山西汾酒:经销商数量增长明显,汾牌带动低端高增

事件:公司公布2018年半年报,营收50.41亿元,同比增长47.38%,净利润9.37亿元,同比增长55.76%,EPS为1.08元。

18Q2延续高增长,经销商数量增长明显:18Q2收入18亿元,同比增长45.30%,净利润2.46亿元,同比增长66.84%。分产品看,上半年中高价白酒收入30.4亿元,同增33.51%,低价白酒收入18.08亿元,同增84.11%,主要系上半年汾牌实现收入3-4亿元,汾牌目前处于品牌调整期,2019年计划缩减到500个以内,提升汾牌公司整体品牌成效,配制酒1.51亿元,同比增长11.85%。公司采用抓两头带中间的产品策略,青花系列增长最快,销量预计增长在60%+,收入增长80%+,玻汾其次,预计增速在35%左右,老白汾预计增长30%。但整体仍呈现产品结构升级趋势。分地区看,公司以时间换空间,由于过去省外渠道建设薄弱,2018年加强省外渠道建设。省内实现收入28.71亿元,同增43.41%,省外实现收入21.28亿元,同增52.98%。经销商增加410家,其中省外增加大部分,总数量达到1678家。

汾牌及其他低端酒增速较快拉低公司整体毛利率水平:18Q2毛利率67.30%,同比下降3.06%,销售费用率18.55%,同比增长0.27%,主要系广告促销费用增加1.8亿及销售人员薪酬明显增加,管理费用率6.97%,同比下降1.69%,净利率13.68%,同比提升1.76%。Q1公司加大经销商扶持力度,回款较低,Q2回款比例持续提升。

2018剑指90亿,华润进驻董事会决策效率或大幅度提升:18年是汾酒改革攻坚之年,公司提出“三年任务两年完”,上市公司要实现90.2亿收入,在省外渠道逐渐成熟后,环山西板块将贡献主要增长。年初公司引入华润系战投,有望实现管理和营销的协同,华润提名两名董事和一名独立董事进入公司董事会将极大提升公司决策效率,未来不排除华润派驻经营管理层面人才支持汾酒发展,后续公司还会将集团酒类资产注入上市公司,此外最迟在2019年中实施股权激励,充分激发企业活力。

盈利预测:预计公司2018-2020年EPS为1.85、2.72、3.54元,对应PE为26倍、18倍、14倍,维持“买入”评级。