伊利股份:费用投入加大,市占率稳步提升

业绩总结:公司2018年上半年实现营业收入399亿元,同比增长19.3%,归母净利润34.5亿元,同比增长2.4%;其中18Q2实现营业收入202亿元,同比增长14.1%,归母净利润13.5亿元,同比下降17.5%。收入符合市场预期,利润低于预期。

收入:保持稳定增长,市占率持续提升。1、收入:公司18H1收入实现稳定增长,其中销量增长15%左右,产品结构提升带来的均价提升幅度为4%左右。从产品端看,重点产品和新产品表现靓丽,同比增长超过30%,其中饮用型酸奶、奶酪、低温酸奶、能量饮料、植选等新产品收入占比为13%,比同期增长5个百分点。随着产品升级持续进行,未来重点高端产品收入规模将保持增长。2、市占率:受益于公司持续投入,公司市占率稳步提升。截至18H1,公司常温奶市占率为35.8%,同比提升2.4个百分点;低温奶市占率为17.5%,同比提升1个百分点;婴幼儿奶粉市占率为5.8%,同比提升0.8百分点。随着公司渠道细分及重点产品收入持续增长,公司收入规模和市占率有望进一步提升。

毛利率:产品结构提升对冲纸类包装材料价格上涨,毛利率持平。公司18H1实现毛利率39.2%,同比提升0.7个百分点,基本持平。从成本端来看,18Q2年瓦楞纸价格18Q2同比提升48%,18H1同比提升26%,纸类包装材料价格显著上涨,未来随着环保政策趋严及废纸进口限制,纸类包装材料价格将维持高位;生鲜乳及糖价略微下降。总体来看18H1成本端价格上涨在一定程度上侵蚀了产品结构升级带来的毛利率提升。随着公司重点产品的销售占比不断提高,预计未来公司毛利率将稳中有升。

费用投入:品牌宣传持续投入,费用率将略有提升。公司18H1销售费用为24.5%,同比提升2.6个百分点,主要原因在于1、加大了广告宣传投入:(1)公司四季度起新增冬奥会相关费用,同时线上广告宣传费用同比增加。(2)市场竞争激烈,公司加大了终端投入配合线上投入。(3)重点产品和新产品投入加大,如畅意百分百的消费者互动,低分酸奶、奶酪、能量饮料等新产品的宣传等。2、职工薪酬同比增长38%:(1)公司提高了核心业务人员的薪酬,提高激励水平(2)新增奶酪和健康饮品2个事业部,员工数量增加。公司短期费用投入持续加大,费用率将维持高位,但从长期角度看,有利于品牌影响力、市占率和收入规模的扩大。

盈利预测与评级。考虑到行业竞争加剧,公司费用投入力度加大,上调收入增速预测、下调盈利预测,预计公司2018-2020年收入分别为805亿元、938亿元、1086亿元,EPS分别为1.06元、1.16元、1.31元,未来三年复合增速约为10%。考虑到公司作为行业龙头且市占率持续提升,长期来看随着竞争力和市场地位的提高,盈利能力有望增加,同时结合行业平均估值给予公司2018年28倍估值,对应目标价29.68元,下调至“增持”评级。

风险提示:食品安全、原奶价格超预期上涨、行业竞争恶化的风险。