中国化学18年半年报点评:经营性现金流超预期,毛利率阶段性下滑

事件: 公司发布2018 年度半年报。报告期公司实现营业收入340 亿元,同增36%;实现归母净利润10.9 亿元,同增28%;扣非后归母净利润9.7 亿元,同增22%;Q2 公司实现营收,同增32%;实现归母净利润,同增27%。

18H1 公司综合毛利率11.9%,同减1.83pcts。分业务,工程承包毛利率9.28%, 同减3.0pcts;设计毛利率19.6%,同增0.6pct;其他业务(己内酰胺、印尼电站等) 毛利率27.4%,同增5.4pcts。Q2 公司综合毛利率11%,同减3.1pcts,环减1.9pcts。18H1 汇兑收益6920 万元,去年同期损失1.3 亿元。资产减值损失与去年同期大致持平。

点评: 毛利率下滑为阶段性现象:Q2 毛利率显著下滑主要由于1)前期低价项目进入结算高峰期,阶段性拖累利润率;2)原材料成本、人工成本有一定上升,调价滞后。我们认为公司18H2 毛利率有望回升主要由于1)低价订单结算影响逐步减弱。17 年境内订单增长66%,订单质量较优,预计于18H2 逐步进入结算高峰。2)16 年起海外项目订单占比快速提高,预计随着海外收入比重提升,毛利率亦将改善。现阶段境外综合毛利率15.7%,高于境内5.6pcts。3)部分合同价有重新议价空间,最终结算时或有冲回。

经营性现金流入超预期:18H1 公司经营性现金流净流入33 亿元,去年同期净流出14 亿元。18Q2 经营性现金流净流入38 亿元,去年同期净流入4 亿元。经营性现金流净流入主要由于收付现比改善,即经营性应付增加远大于经营性应收增加。这意味着下游业主方回款加速,新项目资金到账快,产业链议价力提升。经营性现金流持续改善将进一步优化公司财务结构,降低融资需求并降低财务费用。

订单结构持续改善,EPC 项目增速最快:18H1 公司新签订单800 亿元,同增72%。其中EPC 订单新签425 亿元,同增97%。石化化工类EPC 订单通常无垫资压力,且利润率高于传统施工项目。18H1 煤化工、化工项目新签订单分别为81 亿元、214 亿元, 同增151%、122%。公司在煤化工、化工领域竞争力强,将受益于后续煤化工投资复苏,以及化工园区搬迁等。

毛利率阶段性下滑不改长期增长逻辑,维持“买入”评级 公司订单充沛,保障未来增长。营收高增速,经营性现金流超预期,业绩传导将至。下游石化投资高景气,煤化工投资逐步启动,保障成长空间。非化工业务、海外项目订单快速增长,成长天花板打开。基于下游需求复苏、在手订单充沛及收入增长逐步兑现, 维持公司2018 年-2020 年归母净利润预测为25.8、31.1、36.9 亿元。现阶段核心跟踪指标均向好,维持“买入”评级。

风险提示:石化投资不及预期、人民币快速升值、资产减值风险