中国国旅点评报告:营收保持高增长,免税行业红利持续

8月30日,中国国旅发布2018年半年报,报告期内公司实现营业总收入210.85亿元,同比增长67.77%;实现归母净利润19.19亿元,同比增长47.60%。实现每股收益0.9829元。同时,公司公告将中免公司所持下属83家全资或控股子公司股权划转至在海南设立的全资子公司-中免海南公司。

投资要点:

公司营业收入的增长主要来自于免税业务的贡献,报告期内免税业务收入149.47亿元,同比增长126.31%。其中三亚海棠湾实现40.32亿元,同比增长28.65%;首都机场实现39.73亿元,增量26.11亿元(2017年4月并表日上中国运营T2和T3,2018年2月11日起中免运营T2、日上中国运营T3);日上上海3月并表增加免税收入38.34亿元;2017年11月营业的香港机场烟酒段实现9.52亿元。

据公司此前公告数据,日上中国2017年1-2月营收为9.24亿元,4-6月营收为13.62亿元,以上数据月化可得2017H1首都机场每月营收约为4.57亿元,2018H1月化营收约为6.62亿元,同比增长45%;日上上海2017H1营收40.93亿元,月化为6.82亿元,2018年3-6月营收为38.34亿元,月化为9.59亿元,同比增长41%。从以上测算可看出境内目前出入境客流最大的首都机场和上海机场的免税销售仍维持高增速。市场化招标下各机场扣点率较以往均有较大幅度提高,因此传统渠道免税店毛利有限,其意义更多在于扩大免税销售规模,由此提高公司对上游供货商的议价能力。

关于市场较为关注的汇率影响,从现金流来看,报告期因汇率变动减少现金5,698万元,上期该数据为减少532万元,而本期末现金及其等价物余额为116.57亿元,公司现金流充沛,汇率对现金流的影响小。从利润表来看,汇率变动主要影响进货成本及毛利率,公司可通过调整付款周期适当减少汇率波动影响,且免税销售规模扩大可提升议价权。二季度人民币贬值对免税毛利率的影响预计将在下半年体现。 本次股权划转是公司合并报表范围内的股权结构调整,有助于公司积极参与并推动海南自贸区(港)的建设,同时完善公司免税业务战略布局,巩固公司在海南离岛免税市场的优势地位,加快推进国际化进程,增强综合竞争力。

公司免税业务发展加速,目前在国内免税市场占比高,居于垄断地位,且公司稳步推进国际化扩张,免税业务版图有望持续扩大。预计公司2018、2019年EPS分别为2.07/2.46元,对应PE为31/26倍,维持“推荐”评级。

风险提示:1)国际政治安全局势影响出入境旅游;2)人民币汇率变动;3)三亚海棠湾客流增长不及预期;4)新开业机场店销售不及预期。