泰格医药:大临床等主营业务快速增长,拟推出股权激励计划激励核心业务人员

泰格医药是我们安信医药团队CRO行业重点跟踪推荐标的之一。公司公告:

1、公布2018年半年报,实现收入10.32亿,同比增长38.96%,实现净利润2.2亿,同比增长82.78%,实现扣非归母净利润1.89亿,同比增长80.9%,实现经营性现金流1.99亿元,同比增长80.57%。净利润处于此前预告的区间1.97-2.33亿的中部偏上限,略超预期。

2、公布2018年股票期权激励计划(草案),拟对核心业务人员、在公司工作满三年的部分员工授予股票期权400万份,预留股份100万份,约占总股本1%,行权价格为54.06元/股,考核目标为:以2017年净利润为基数,2018、2019年、2020年净利润增长率分别不低于45%、80%、115%。如果授予日为9月中旬,根据B-S模型预计2018-2021分别产生的摊销成本416、1513、924、381万元。

分业务看,上半年临床技术服务收入5亿,同比增长50.94%,毛利率上升5.52个百分点到44.08%,主要受益于公司大临床业务的恢复和新增BE业务的快速增长,收入增长快速,毛利率也显著提升,是业绩高速增长的核心驱动力;临床研究相关咨询业务实现收入5.3亿,同比增长29.34%,毛利率略增0.70个百分点到44.08%,主要系公司人员增加和持续新签订单。分地区看,国内收入5.34亿元,同比大幅上升66.71%,毛利率提升5.86个百分点到47.95%,国外收入4.98亿元,同比上升17.94%,毛利率略降0.32个百分点到43.59%,公司国内业务超预期增长,体现了在CRO行业的高景气背景下公司凭借优秀的服务能力和丰富的客户资源实现业绩高增长。

公司投资收益与主营业务关联度较大,具备一定的可持续性,公司也因此有类创新药属性。公司投资收益来源是公司CRO承接项目时对于好项目的股权投资,虽然会计科目上计入非经常性损益,其实和主营业务有极大的关联性,并非仅仅一次性股权处置所得,具备一定的可持续性,公司可以通过给创新药研发提供服务和投资创新药两个方面受益于国内创新药的发展,公司也因此有类创新药属性。从中报披露来看,公司可供出售金融资产达9.78亿元,增幅23.48%,主要由于报告期内公司新增观由昭泰、盈科创业、上海泰沂、杭州医亿、TAITONGLATESTAGEFUNDL.P.、启明融科等公司的投资所致。2018年上半年公司实现投资收益3144万,占利润总额11.32%,同比增长68%。我们根据在手可供出售金融资产的总量以及质量预计公司未来几年的投资收益可以实现稳步较快增长。

股权激励计划有利于激励核心业务人员,实现业务的较快增长。人员是医疗服务公司最为重要的资产,公司销售规模的扩张和人员的扩张具备一定的线性关系。近年来随着国内的药企和CRO公司快发展,行业内的CRA、CRC稀缺性增强,人员流动性增强。近年来公司人口成本有所上升,但是公司的CRC等人员待遇跟国内竞争对手相比仍有一定差距,推出股权激励计划有益于激励核心业务人员,一方面减少人员流动性吸引新的人才流入,一方面激发员工积极性提高人均产值,从而实现业务的较快增长。除了股权激励外,公司也通过搭建职业发展平台、完善人才培养计划、给予特殊补贴、营造优秀企业文化等方面吸引和保留优秀人才。

展望2018年全年,公司在手订单充足,各项业务景气度进一步提高,有望实现50%以上的净利润增长。公司2017年年报披露新增合同金额达24.3亿元,同比增长25.9%,期末待执行订单金额27.7亿元,同比增长38.84%,手中充足的订单数目保障了公司2018年的净利润相对快速增长。BE项目方面,2017年底公司完成了与18家医院的共建,床位数增加了1000张,通过自建和共建的方式有效缓解了临床资源的短缺,同时成立了BE联盟,技术和管理水平大为提升,我们预计2018年BE业务有望实现收入超3个亿,而各子公司也享受到行业景气度的上升,预计能力将进一步提高。我们预计和判断,随着公司临床业务(尤其是BE业务)的景气度进一步提升,2018年公司有望实现50%的净利润增长(测算详见我们此前报告)。

更为远期地看,公司将重点加强国际多中心临床业务能力,成为亚太区领先的CRO企业。就国际多中心临床业务能力而言,目前泰格与国际CRO巨头企业,如昆泰等,仍有一定差距。公司在执行有几个国内创新药的国际多中心临床的项目,包括澳大利亚、台湾、韩国等地区的国际多中心,积累了一定的国际多中心临床经验,公司共参与100多项国际多中心临床试验,是为数不多的能承担国际多中心临床试验的本土CRO企业之一。公司在国际多中心临床亚太区领先CRO企业的战略目标指引下,进行了系列并购,我们认为泰格医药作为国内CRO的领军企业,已经跟国内第二阵营拉开了明显差距,未来公司将继续通过自建、外延、结盟等多种方式完善产业链,加快跨区域覆盖,努力实现成为国际多中心临床业务能力突出的亚太区CRO领先企业。

投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价73.2元。预计公司2018-2020年的净利润分别为4.7、6.1、8.0亿元,增速分别为56%、31%、32%,净利润三年复合增速近40%。预计公司2018-2020年的EPS分别为0.94、1.22、1.61元,当前股价对应估值分别为66X、51X、39X,考虑到公司质地优异、成长性良好,我们给予买入-A的投资评级,6个月目标价为73.2元,相当于2019年60倍的动态市盈率。

风险提示:公司新增订单低于预期;临床资源受限;子公司经营不及预期;汇率波动导致业绩不及预期。