债券周报:通胀风险渐呈抬头之势

受汇率止跌、政策托底等因素影响,本周股债双双企稳。本周人民币跌幅显著放缓,USDCNY单周上涨26个bp至6.8789。8月24日,外汇市场自律机制秘书处宣布重启逆周期因子,USDCNH两小时跳涨600个bp。股票市场的托底也在加码,8月20日证监会召开座谈会征询分析师对市场看法,其后托底资金呈现流入迹象,银行、交运、非银等大盘板块涨幅领先。债市方面,经历了上周的凛冽杀跌,本周利率债亦有所企稳,10Y国债期货单周上涨0.17%,10Y国债现券收益率小幅下行3个bp至3.63%。DR007下行7个bp至2.58%,6个月AAA级同业存单利率上行30个bp至3.45%,3个月FR007互换利率上行13个bp至2.73%。临近月末资金利率有小幅上行迹象,但总体仍呈现相当宽松的局面。

地方政府债风险权重有望下调至0,或将助益新一轮政府债务置换。据官媒披露,监管层正酝酿将地方政府债信用风险权重从20%下调至0。目前我国《商业银行资本管理办法(试行)》规定的国内信用主体中,只有中央政府、央行和政策性银行信用风险权重为0,若地方政府债风险权重下调至0,相当于中央认可了对地方政府债的信用担保,变相降低地方债务风险。我们认为,地方政府债信用风险权重下调或将带来几方面影响:1)增强银行配置动力,助益地方政府债发行提速。根据统计,2018年全年地方政府债新增额度3.9万亿元,其中一般债券新增2.53万亿元(新增8300亿元,待置换债1.7万亿元),专项债券新增1.35万亿元。截至7月底,全年累计新增地方政府债券1.9万亿,发行计划完成度仅48.8%。降低地方政府债对银行的资本占用,有助于提高地方政府债税后综合收益率,助益地方政府债发行提速。2)助益新一轮政府债务置换,推动平台债务阳光化。始于2015年的第一轮债务置换将于本月月底完成,12万亿置换规模大大降低了地方政府利息支出,降低了金融体系呆账坏账损失。但与此同时,目前地方融资平台仍有平台项目涉及国计民生,需要通过规范举债的方式减轻政府财政负担、增加财政透明度。此次将地方政府债风险权重下调,有望系统性增强地方政府债的新引力,为新一轮债务置换做好准备。据我们测算,今年8-12月地方政府债发行量将同比多增5000亿元,对地方政府全口径资金来源的拉动约为3.1个百分点,边际作用并不强。总体看,地方政府债发行提速短期对基建投资的改善空间有限,但风险权重下调的长期意义值得市场重视。

租金、菜价等因素风险未消,通胀风险有抬头趋势。近日受台风“温比亚”影响,我国多地连降暴雨,8月20日起,弥河沿岸的寿光村庄开始被河水倒灌,包括口子村在内的多个村庄相继被淹。寿光有“中国蔬菜之乡”之称,拥有全国最大的蔬菜批发市场,对全国的蔬菜供应具有重要影响。截至8月24日,山东蔬菜批发价格指数为125.59,较上周增长10.62%;农业部公布的28种重点监测蔬菜批发价为4.25元/公斤,较上周上涨9.82%。蔬菜生长受季节、气候影响较大,历年来夏季强降雨都不可避免地带动蔬菜价格上涨,例如2017年7月,我国多地区发生暴雨甚至引发洪涝灾害,此后28种重点监测蔬菜批发价持续上涨,寿光蔬菜价格指数两个月上涨43.6%,CPI鲜菜同比增速最高上扬至9.1%。今年暴雨洪灾影响下鲜菜价格的后续走势值得观察,再叠加租金等不确定因素,通胀风险有抬头趋势。

投资建议:实体流动性渐进修复,通胀风险有抬头趋势,利率曲线走平尚需等待。

结合最新经济与金融数据,消费延续下行,制造业投资维持韧性,地产与基建预期的上扬将有效抚平短端经济下行风险。与此同时,存款增速先一步企稳回升,社融增速下行幅度有所放缓,实体流动性启动修复。我们认为在实体流动性修复背景下,进一步宽松货币(包括降准降息)的空间是较为有限的:1)短期经济下行风险减小,宽货币必要性降低;2)通胀风险上行,对宽货币形成掣肘。稳信用政策将有效托底实体需求,猪价、房租和鲜菜上行风险有待观察,这都会对宽货币空间形成掣肘;3)内外货币政策反向或加剧汇率贬值压力。美联储9月大概率加息,且市场预期未来一年美联储仍将进行3次加息,联邦基金目标利率将达到2.75%。虽然央行可通过逆周期因子、外汇市场干预等措施稳定汇市,但国内宽货币政策终究会受到制约。我们认为利率牛市已行至中途,在实体流动性修复环境下,信用债尤其是产业债的受益空间将更为广阔。

风险提示:1)周期企业投资修复超预期,完美对冲房地产与基建投资的滑落;2)消费升级对社零增速的贡献较大,致消费增速超预期;3)外围经济表现超预期,外贸继续为经济增长贡献强动力;4)美国经济表现超预期,加息节奏进一步加快,对我国货币政策形成掣肘;5)猪肉价格三四季度发生反弹,致通胀超预期;6)贸易战风险大幅上行,为中美两国带来输入性通胀风险。