中国电影2018半年报点评:稳稳的幸福

事件:

公司于2018年8月28日晚披露半年报:报告期内,公司实现营业收入46.19亿元,较去年同期增长1.48%;实现归属于上市公司股东的净利润6.67亿万元,较去年同期增长10.97%。;归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润为6.06亿元,比上年同期增长了5.39%。

观点:

2018年上半年公司营收仅同比增加了1.48%,最重要的因素是上半年进口片票房不振,仅为约130亿元,同比下降了22.22%,而公司历年有超过40%收入是来自于进口片发行。进口片票房下降主要是因为国产片表现优异而导致的。在如此不利的情况下,公司归母净利润仍保持了10.97%的增长,扣非后归母净利润保持了5.39%的增长,是因为公司强大的抗风险能力以及自我调节能力。这种能力来自于公司全产业链的业务布局,可以使单一业务风险及时对冲,如国产片发行与制作减小进口片票房不及预期的风险,增长曲线得以平滑,降低波动风险。

制片制作业务在报告期内收入4.06亿元(YOY+16.7%),毛利率22.75%基本保持稳定。公司上半年参与出品了数部票房表现优异的作品,如《无问西东》、《唐人街探案2》、《西游记之女儿国》、《厉害了我的国》等,下半年还有《胖子行动队》、《中国合伙人2》、《流浪地球》、《大轰炸》等重点影片上映,过去两年公司制片业务亏损主要是由于难以把控的合拍大片票房不及预期并且投入过高,公司已专注于风险可控的国产电影,我们预计今年制片制作板块业绩将保持上半年的良好势头。

电影发行板块在报告期内收入26.71亿元(YOY-6.87%),如前文所说营收下降主要来自于进口片票房减少。与此同时,国产片的崛起同样利好了公司国产片发行业务,故营收下降比例远低于进口片票房下降比例。毛利率23.66%,相比于2017年全年提升值2.03%,主要是因为板块内部营收结构的变化,一般来说,进口片的毛利率会远低于国产片,这是由于收入确认规则不同导致的,进口片发行确认的收入与成本中均包括制片方分账部分,而国产片发行收入只包括发行方的分账。我们预计进口片票房减少并不是常态,事实上国产片与进口的票房占比向来存在波动,近七年来进口片票房占比的平均值约为43.85%。

电影放映板块在报告期内收入9.73亿元(YOY+10.33%),毛利率21.27%,同比下降值4.41%,应为公司加快影院建设所致。公司在报告期内,控股影院数新增11座,达到128座,事实上,公司2014-2017年历年新增影院16、10、8、10座。公司IPO募资项目中也包括了影院建设,公司募集资金中7.06亿元将用于数字影院投资项目,整体项目投资规模为12.74亿元,预计三年内在全国主要城市及县城建设91座电影院,预计持股比例均值为56%。自上市以来,公司控股影院增速较为稳定,排除掉淘汰的老旧影院,公司年均新开业影院数为15-20家,公司的募资项目进展速度是偏慢于计划的,存在一定的加快建设的预期。

影视服务板块在报告期内收入5.27亿元(YOY+25.53%),毛利率30.8%,同比相差不大,营收总体略低于我们的预期。“中国巨幕”报告期内销售32套,全国保有量达320套,“中影巴可”销售放映机2,153 台,市场占有率稳居前列。国内推广的“中影光峰” 激光光源超过10,000 套,约占全国银幕总数的18%,占国内市场激光放映设备的90%以上。目前,公司的激光光源以及放映机具有领先的市场占有率,并且已经进入各龙头院线公司(如横店影视、上海电影等)的前五大供应商之列。根据影院数以及银幕数的历史数据,以及各大院线公司的固定资产摊销政策,我们预计,未来5年内将进入影院设备更新潮,近年来爆发性增长的银幕数印证了巨大的影院设备市场空间。预计公司影视服务板块将直接受益于设备更新潮。

盈利预测与投资建议:

我们预计2018-2020年中国电影营业收入分别为106.05/126.81/152.4亿元,同比增长18%/19.6%/20.2%;归母净利润分别为11.82/13.42/16.27亿元,同比增长22.54%/13.51%/21.24%;对应EPS 分别为0.63/0.72/0.87,对应当前股价PE分别为21/18/15倍。考虑到中国电影在行业内的龙头地位、全产业链业务带来业绩确定性溢价、进口片垄断性政策红利以及行业平均估值水平,给予公司30倍估值,对应六个月内目标价是18.9元,维持“推荐”评级。

风险提示:票房增速不及预期,进口片政策突发重大不利变化、参与出品的电影票房不及预期。