九州通:业绩符合预期,基层、零批终端表现靓丽

事件:公司发布2018年中报,实现收入424亿元,同比增长17.2%,实现归母净利润5.4亿元,同比增长-32.3%,扣非后归母净利润4.9亿元,同比增长20.5%。非经常损益的影响主要是2017Q2公司汉阳地块旧城改建项目征收补偿款5.3亿元扣除成本后计入资产处置收益所致。

基层终端、零批业务高速增长。核心业务西药、中成药2018H1实现销售收入335亿元(+14.9%)、毛利率7.7%(+0.1pp)。其中:1)二级及以上中高端医院市场的含税销售额为87亿元(+23%),由于零加成的推进及二级以上医院回款周期放缓,增速有所放缓。2)二级以下基层医疗机构含税销售49亿元(+46.8%),受分级诊疗推进,药品渠道下沉,公司受益明显。3)面向零售药店的批发业务实现含税销售额110亿元(+38.7%),受益下游整合,继续保持快速增长。4)两票制影响公司调拨业务,2018H1调拨业务实现收入150亿元(-2.6%),调拨转直销后盈利能力提升。

受益行业整合,非药业务极具潜力。1)公司物流体系强大,在全国省级行政区规划投资了30个省级医药物流中心,同时向下延伸并设立了54家地市级分销物流中心,构成全国性网络,“两票制”考验流通企业的终端配送能力,公司物流优势突出,将是行业整合的受益者。2)基于公司强大的物流配送体系,公司的非药品类延展业务发展迅速,2018H1中药材与中药饮片实现销售收入15.9亿元(+16.3%);医疗器械与计生用品业务实现销售收入51.8亿元(+66.2%)。

公司为全国布局的民营医药流通龙头,将受益于政策变革。1)基层终端:受益分级诊疗带来的政策红利。2)二级及以上医疗机构终端:随着医改推进,行业进一步“市场化”,公司作为高效运转的民营企业,迎来发展机遇。3)零售药店终端:为公司优势业务区域,随着处方外流、下游的规范与集中度提升,公司将是零售终端流通整合的最大受益者。4)调拨业务:“两票制”背景下,调拨业务逐渐转向零售、医疗机构的纯销。

盈利预测与投资建议。预计公司2018-2020年EPS分别为0.77元、0.98元、1.24元,对应估值分别为20倍、16倍、12倍。公司受益于行业变革,维持“买入”评级。

风险提示:应收账款账期延长风险,利率上行风险。