宏观固收周报:涨价因素推升通胀,逆周期因子重启汇率平稳

生产面继续走弱,经济下行压力上升。高频数据显示六大发电集团耗煤量以及产能利用率等高频生产面指标继续走弱,显示随着需求持续回落和环保限产的强化,生产面继续走弱,这将加大经济下行压力。虽然政策正在向稳增长方向转变,基建等投资可能有所发力,但目前政策尚未有效落地情况下,经济下行趋势短期可能不会发生改变。

涨价因素叠加推升通胀,但总体压力有限,尚不会引发政策调整。近期,多种涨价因素叠加,催生通胀预期抬升。首先,在经历深度去产能后,猪肉价格开始逐步上升,目前22个省市猪肉平均价格较5月中旬地点已经累计上涨27.0%,猪肉价格将成为未来一年多通胀走势的关键决定因素,特别是今年上半年猪肉价格持续下跌形成的低基数,可能在明年上半年推动猪肉价格同比显著回升,进而推升通胀;其次,近期山东寿光遭受水灾,作为蔬菜重要产地和集散中心,寿光遭受水灾将对蔬菜价格产生明显推升作用;再次,近期房租出现明显上涨,由于房租纳入CPI统计,因而房租上涨将对CPI产生推升作用;最后,贸易战、汇率贬值等都将对CPI产生推升作用。多种涨价因素叠加,将导致下半年通胀压力上升,我们估算结果显示,下半年通胀高点将达到2.7%附近。但这种用涨价因素自下而上估算通胀的方法由于遗漏了跌价因素和总量因素的影响,从而容易存在高估。另一方面,总体需求依然疲弱,居民消费能力不足,货币政策无法通过调节需求来应对这种供给收缩推升的通胀压力,也不应该进行调整。因而,我们认为下半年通胀压力温和上升不会改变宽松的货币政策方向,流动性将继续保持宽松状况。

央行重启逆周期因子,短期汇率将继续保持平稳。8月24日,人民银行宣布重启人民币兑美元中间价报价的“逆周期因子”。在当前人民币兑美元汇率持续贬值环境下,“逆周期因子”将更多发挥稳定汇率减缓贬值速度的作用。从市场表现来开,离岸人民币兑美元汇率显著升值显示市场对汇率趋稳的预期。从趋势上看,全球经济周期下行决定的美元升值,与中美利差收窄共同决定人民币兑美元趋势性贬值。但为了避免形成一致贬值预期,减缓资本流出压力,央行将加大对汇率贬值节奏的调控力度,因而短期来看,人民币兑美元汇率可能趋于平稳。但从趋势上来看,人民币兑美元依然处在贬值通道,再度贬值的触发因素可能使中美贸易战再度激化。

宽松的流动性确立债市安全边际,通胀压力上升抑制债市上涨空间,债市将延续震荡态势。流动性宽松环境下,受融资渠道不畅限制,宽松流动性难以传导至实体,这意味着资金将再度堆积在金融市场。同时结合金融监管趋于柔性化的状况,金融市场货币创造能力可能有所恢复。这将带来各资本市场资金供给的持续改善。基本面走弱和流动性改善均对债市形成利好。但通胀压力上升,将抑制债市上涨空间,因而债市总体将延续震荡态势。我们预计未来几个月10年期国债将在3.4%-3.7%之间震荡。在收益率曲线较为陡峭的环境下,骑乘策略是可选的投资策略之一。