山西汾酒:青花高增不减,未来潜力仍大

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山西汾酒公布18年半年报:公司18H1实现营业收入50.42亿元,同比+47.38%;归母净利润9.37亿元,同比+55.76%。其中18Q2单季度实现营收18.02亿元,同比+45.30%;归母净利润2.27亿元,同比+69.48%。

投资要点

收入端:青花高增势头不减,省外市场扩张加速。公司2018H1营收50.42亿元,同增47.38%,略超预期。分产品看:青花高增不减。2018H1中高价白酒(青花+老白汾+金奖)收入30.40亿元,同增33.53%,占比60.29%。根据草根调研,青花系列保持60%-70%的高速增长,金奖+老白汾增速约20%,青花拉动产品结构继续提升;低价白酒收入18.08亿元,同增84.16%,若剔除汾牌个性化产品(上半年3-4亿)注入影响,上半年玻汾增速约在43%-54%之间;配制酒收入1.51亿元,同增11.68%。分季度看:Q2淡季不淡。2018Q2中高价白酒收入9.72亿元,同增16.33%,青花仍是主要拉力;低价酒收入7.26亿元,同增120.78%,剔除汾牌酒影响后低价酒增速在30%-60%之间。分区域看:省外扩张加速。2018H1省内市场收入28.71亿元,同增43.38%,剔除汾牌酒合并效应,H1省内市场增速在23%-29%之间;省外市场收入21.28亿元,同增52.95%,增速远超省内,彰显公司全国化布局速度加快。2018年公司大力拓展省外市场,除京津冀鲁豫等重点环山西市场发力外,较薄弱市场亦呈现高增。2018Q2省内收入9.73亿元,同增38.10%,省外收入8.02亿元,同增54.42%,省外市场营收占比已增长至44.51%,同比+2.63pct,环比Q1+3.58pct。上半年应收票据36.03亿元,同比高增53.97%,增加幅度略超收入增速,主要系经销商结构略微变化。

利润端:毛利受汾牌个性化产品拖累,净利率仍有提升。公司2018H1毛利率69.65%,同比下降1.43pct,2018Q2毛利率67.31%,环比Q1下降3.64pct,主要系毛利较低的个性化品牌汾牌酒业务合并带来的低价酒占比增加所致,根据新闻报道,汾牌酒2018年规划达到10亿规模,预计下半年对毛利仍有拖累。费用率方面,2018H1销售费用率17.99%,同降0.60pct,其中18Q2销售费用率为18.55%,同增0.28pct,预计随着公司对省外市场业务的开拓,全年销售费用率同比稳中有升;2018H1管理费用率4.88%,同降1.37pct。2018H1净利率为20.04%,同增1.28pct,其中2018Q2为13.68%,同增1.76pct,虽毛利率有所下降,规模效应带动费用率下行仍驱动净利率水平回升。

次高端中兼具潜力和确定性品种。公司自2017年伊始国改签订三年目标责任状后营销变革较大,产品体系理顺,渠道管控加强,2017年下半年开始公司费用投放重点倾斜省外市场,同时坚定不移推青花,18年上半年中报靓丽,验证青花高增和省外加速。以2017年为基数,青花是次高端主流品种中收入体量最小+价格回升幅度最大品种,且上半年薄弱市场消费者培育进行顺利,亦实现高增,未来潜力仍大。同时混改落地后华润系有望进驻公司董事会,发挥华润营销管理和渠道优势,提高公司管理效率和市场推广能力,协同效应值得期待。

盈利预测与投资评级:下半年开始公司费用投放重点倾斜省外市场,同时坚定不移推青花,中高端产品占比提升+提价,毛利率持续向上,收入提升后费比下降,净利有更大弹性。我们预计18-20年公司收入达86.40/112.63/146.10亿,同比增长43.1%/30.4%/29.7%;归母净利达15.51/20.30/27.49亿,同比增长64.2%/30.9%/35.4%;对应PE为27.3X/20.9X/15.4X,维持“买入”评级。

风险提示:白酒竞争加剧,省外竞争激烈,宏观经济消费需求疲软。