流动性及利率债周报:货币政策对于债市的利好或已告一段落

货币政策对于债市的利好或已告一段落

八月初以来资金面极为宽松,从短端质押回购利率到稍长期限的同业存单利率,从银行到非银金融机构,资金面的宽松自上而下、由短端到中长端。截止8月9日收盘,银行间7天质押回购利率仅为2.26%,连续6日低于央行的公开市场操作利率(2.55%);银行间金融机构隔夜质押回购利率(R001)与存款类金融机构隔夜质押回购利率(DR001)利差收窄至4BP,低于年初以来10BP 的均值;1个月、3个月、6个月同业存单发行利率迅速降至2%、2.8%、2.8%,远低于央行1年期MLF 操作利率(3.3%)。

资金面如此宽松的直接原因显而易见,是央行的多次超额资金投放。7月初降准正式实施以及7月23日的5020亿MLF 投放,货币政策已从“中性偏宽松”转向“宽松”。

当前资金面宽松的实质原因在于“宽货币”到“宽信用”的传导途径仍未全面打开。中美贸易战摩擦不断、年初以来民企融资较为艰难,央行护航基本面较为迫切。但我们看到实体企业信用环境偏紧的现状并未有明显改善,这部分放出来的“水”淤积在银行间货币市场,更多流向了债市以及大宗商品。

1)债券发行量方面,7月以来AAA 信用债净融资额有所增长,而AA+及AA信用债净融资额仍为负值,中低评级信用债融资功能尚未修复,此外民营企业信用利差依然维持高位。2)信贷方面,6月新增信贷大超市场预期,然而向实体贷款同比增加不多,且主要是企业票据增长,一般企业贷款和居民贷款同比则持续收缩。违约事件频发,银行发放贷款亦趋于谨慎。3)非标方面,其监管近期也并无放宽的趋势。考虑到非标融资成本较高,除了房地产企业和城投公司外,一般的小微民营企业也难以承受其融资利率。

货币政策对于债市的利好或已告一段落。在“紧信用”环境未有明显改善前,货币政策仍将维持宽松。然而当前货币市场资金利率已经如此之低、乃至出现与政策利率的倒挂,央行若只是继续维持或加大资金量上的投放,对于债市的利好边际有限。货币政策上若要对债市形成进一步利好,很可能需要等到公开市场操作利率的下调。但美联储九月加息几乎是板上钉钉,本周公布的进出口数据显示贸易战尚未对出口形成大的冲击,房贷政策亦未有放松的趋势,央行下调公开市场操作利率的动机尚不具备。