华东医药:业绩符合预期,工业业务快速增长,研发高投入预计公司未来三年在多领域迎收获

事件:公司公告2018年半年报,实现收入153.25亿元,同比增长8.76%,实现归属上市公司股东净利润12.93亿元,同比增长24.19%,实现归属上市公司股东扣除非经常性损益12.69亿元,同比增长23.06%。同期公司实现经营性现金流净额10.70亿元,同期上升287.40%。另外,公司加权平均净资产收益率为14.31%,同期提升0.77个百分点,体现了公司良好的盈利能力和资产周转水平。

半年度业绩基本符合预期,商业短期受两票制影响增速放缓,工业收入增速快速增长,研发投入增加导致业绩同比增速有所放缓。此次公司半报业绩基本符合市场预期,单季度来看,公司二季度实现收入和净利润分别为74.9亿元、6.34亿元,同比增速为7.87%、27.49%,增长势头良好。收入端分业务来看,公司商业实现收入109亿元,同比增长3.87%,增长相对较慢主要是由于受浙江省两票制正式实施影响,商业分销中的调拨业务流失所致,公司医药商业已基本消化上述影响,预计2018年下半年特别是四季度开始增长有望逐步回升(浙江省两票制于2017年四季度实施,造成四季度商业增速放缓,因此17年四季度基数相对较低)。工业业务实现收入44.21亿元,同比增长23.50%,其中核心子公司中美华东实现营业收入44.11亿元,同比增长26.89%,实现净利润10.58亿元,同比增长29.90%,公司工业业务受益于医保目录调整、渠道进一步拓展等因素,收入提速,呈现良好的发展态势。利润端来看,公司毛利率上升3.77个百分点到30.4%,其中商业业务毛利率提升0.32个百分点到7.5%,工业业务毛利率大幅上升3.26个百分点到86.88%(由于由内部抵扣等原因公司整体毛利率上升幅度更高),毛利率的提升来自于公司工业产品结构调整以及商业业务调拨业务减少影响收入但是基本不影响净利润;公司销售费用率和管理费用率分别上升1.58和上升0.94个百分点,同比增长率分别为21.4%和43.63%,销售费用率上升主要来自公司销售拓展加深所致,管理费用率上升主要来自研发投入增加所致,主要系新药和仿制药研发以及一致性评价投入所致。综合来看,归母净利润率上升1.05个百分点到8.44%。

公司工业品种梯队分明,预计到2020年工业规模有望达100亿。公司核心品种阿卡波糖和百令胶囊受益于基层市场及OTC的拓展,保持稳定增长,2017年销售均超20亿,预计2018年全年在高基数的基础上依然分别维持近30%、13%左右的增速。二线品种中免疫抑制剂系列产品是公司传统强项,受益于新科室拓展预计核心三个品种他克莫司、环孢素、吗替麦考酚酯整体增速超30%。后续产品中超级抗生素达托霉素、吲哚布芬纳入医保,有望进入快速增长通道。我们认为,公司作为国内仿制药龙头企业,产品梯队分明,公司公告规划的2020年工业收入目标100亿有望实现。

公司研发管线上品种丰富,价值亟待重估。2018年上半年公司研发投入高达2.64亿元,同比增长60.56%,,占医药制造业务收入比例为5.97%。模式上,公司新药研发以自主开发+合作委托开发(华东医药集团新药研究院、九源基金等)+外部收购及产品授权引进(License-in)等方式进行。具体品种上,公司在糖尿病领域覆盖了主流药物类别,GLP-1药物中公司布局了最好的品种利拉鲁肽注射液(糖尿病适应症基本完成临床一期工作,计划启动三期全国多中心临床试验),License-in口服品种创新药TTP273已完成中试,计划2018年内申报临床;SGLT2类别中仿制了大品种卡格列净及卡格列净二甲双胍复方片,目前正处于BE或者BE试验准备阶段;DPP-4抑制剂药物方面,公司引入HD-118在国内展开一期临床,同时仿制曲格列汀进入BE试验阶段;胰岛素药物方面,地特胰岛素已申报临床,预计2018年四季度取得临床批文,门冬、德谷胰岛素处于临床前阶段,糖尿病领域是公司的传统强项,产品上市后可以依托公司优秀的销售能力有望快速放量。抗肿瘤领域,公司已上市品种地西他滨受益于新进医保,硼替佐米完善资料后重新申报,治疗晚期非小细胞肺癌的1.1类创新药迈华替尼正在开展一线72例二期临床试验,预计2018年下半年全面开展大规模多中心临床试验,从作用机理和临床前数据看有成为重磅产品的潜质,预期在2021年上市,极大丰富公司肿瘤领域产品线;依鲁替尼开始临床有望成为国内首仿,波舒替尼、索拉菲尼、厄洛替尼均处于准备临床阶段。其他超级抗生素、消化道、心血管、免疫抑制剂等领域公司也不乏重要品种在研发管线上。2020年后,公司新药陆续上市,公司产品得到加大丰富,核心竞争力加强。此外,在仿制药一致性评价方面,重点产品阿卡波糖和环孢素已经完成BE临床,并正式提交了一致性评价申请。我们认为,公司经过大量的研发投入,工业业务已经由过去的单一仿制药公司成长为特色专科仿制药+具备优势创新药的研发型企业,未来三年公司在多领域迎来收获,其价值亟待重估。

投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价52.91元。我们预计公司2018-2020年的净利润分为22.04、27.17、33.35亿元,增速分别为24%、23%、23%,预计净利润三年复合增速有望达23%,对应当前股价PE分别为28X、23X、18X,我们认为公司产品梯队完整,未来几年可以维持相对高速增长,其研发管线价值被低估。给予买入-A的投资评级,6个月目标价52.91元,相当于2018年35倍的动态市盈率。

风险提示:公司核心产品价格下滑超预期;产品研发和市场推广不及预期。