利率债周报:宽货币空间受限,利率曲线走平尚需等待

债市凛冽杀跌,信用债相对抗跌,信用利差启动修复。上周经济与金融数据密集发布,与此同时债市走出一波凛冽的杀跌行情,10Y国债期货单周下跌0.94%,T1809连续跌破60天线和120天线。10Y国债收益率单周上行10个bp至3.65%,10Y国开债收益率上行7个bp至4.18%。受益于实体流动性修复,信用债表现出了一定的抗跌性。民企信用利差从上周的323个bp收敛至300个bp,地方国企信用利差从上周的158个bp收敛至141个bp。货币市场方面,DR007上行27个bp至2.58%,6个月AAA级同业存单利率上行63个bp至3.15%。随着央行货币投放节奏的放缓,货币市场利率回复至政策利率上方,但仍处于较为宽松的状态。

强美元渐成自我强化之势,人民币走贬对国内债市的影响并不存在必然规律,关键看货币政策与监管政策如何配合。3月以来美元指数已累计上涨7.1%,与此同时新兴市场货币大跌,美元兑巴西雷亚尔累计上涨18.6%,美元兑俄罗斯卢布累计上涨19.5%,美元兑土耳其里拉累计上涨52.6%,美元兑人民币累计上涨9.2%。从股票市场看,全球股市也仅美股一枝独秀,亚太地区、大中华地区、欧非地区股市均不同程度调整,资金从新兴市场回流发达国家,强美元渐成自我强化之势。值得注意的是,根据BIS统计,截至2018Q1,全球银行体系对土耳其的风险敞口为2232亿美元,其中大部分集中在欧洲。因此若里拉持续贬值,风险或由银行部门传导至欧洲,并进一步强化美元走势。从近三十年全球金融史看,每一轮强美元总是对应新兴市场国家危机,比如1980-1985美元升值引发拉美金融危机,1995-2000美元升值引发东南亚金融危机,2014-2016美元升值也引发了资源型国家(南非、巴西、俄罗斯、委内瑞拉等)的集体货币危机。参照历史表现,若强美元持续演绎,将会对新兴市场(包括我国)带来较大压力。我们分析了2015汇改以来人民币贬值期间国内资本市场的表现,发现汇率走贬期间A股下行弹性远远大于上涨弹性。另一方面,汇率走贬对债市的影响并不明确,15年末-16年初人民币贬值对应债市大涨(10Y国债利率从3.5%降至2.8%),16年末-17年初人民币贬值则对应债市大跌(10Y国债利率从2.6%升至3.6%)。汇率贬值期间债市涨跌并不存在必然规律,关键要看国内货币、监管政策如何配合。

实体流动性修复背景下,进一步宽货币空间有限。自2月以来,为了对冲金融监管对实体需求的负面影响,央行货币政策逐步趋宽,DR007最低降至2.4%,6个月AAA级同业存单利率最低降至2.5%。但在“漂亮资产”缺失的环境下,银行始终难以提升风险偏好,社会融资拾级而下。这种情况随着7月一系列政策调整而有所改观。

7月人民币存款余额增速8.5%(上期值8.4%),社融存量增速10.3%(上期可比口径增速10.5%),存款增速先一步企稳回升,社融增速下行幅度亦有所放缓。这初步印证了央行稳信用政策的政策效力,也表明实体流动性开始修复。我们认为在实体流动性修复背景下,进一步宽松货币(包括降准降息)的空间是较为有限的:1)短期经济下行风险减小,宽货币必要性降低。7月房地产销售与投资数据大超预期,单月商品房销售面积增速9.9%(上期值4.5%),单月新开工面积同比增速29.4%(上期值15.0%),单月土地购置面积增速32.1%(上期值21.1%),一二三四线同比向好。虽然消费数据延续下行,进出口数据有较为明确的下行预期,但地产与基建预期的上扬则会有效抚平短端经济下行风险。2)通胀风险上行,对宽货币形成掣肘。7月CPI同比增速2.1%(上期值1.9%),服务CPI同比增速2.5%(上期值2.4%)。展望未来,稳信用政策将有效托底实体需求,猪价和房租上行风险有待观察,这都会对宽货币空间形成掣肘。3)内外货币政策反向或加剧汇率贬值压力。目前市场对美联储9月加息预期概率达到93.6%,且市场预期未来一年美联储仍将进行3次加息,联邦基金目标利率将达到2.75%。这意味着如若国内继续宽货币,美国政策利率将在一年内超过国内政策利率,届时人民币贬值压力将更为巨大。

投资建议:宽货币约束加大,利率曲线走平尚需等待

结合最新经济与金融数据,消费延续下行,制造业投资维持韧性,地产与基建预期的上扬将有效抚平短端经济下行风险。与此同时,存款增速先一步企稳回升,社融增速下行幅度有所放缓,实体流动性启动修复。虽然当前实体流动性的修复仍是局部的、片面的,但考虑到上半年困扰金融机构的“缺存款、缺项目、缺资本”等负面因素均有所消解,在决策层“六个稳”和央行稳信用大环境下,实体流动性将渐进修复,未来企业中长贷、M1等重要指标亦将逐步企稳。在实体流动性逐步企稳、通胀上行风险未消、强美元自我强化等因素影响下,央行进一步宽货币空间并不大。从利率市场的长期逻辑讲,利率下行一般有三波--赚货币放松的钱、赚经济预期下行的钱、赚配置盘加码的钱。年初以来利率债的两轮波行情走下来,前两波逻辑已被市场充分接受,未来无风险利率中枢的下行和收益率曲线的走平将有赖于商业银行等配置盘的渐进加码。我们认为利率牛市已行至中途,在实体流动性修复环境下,信用债尤其是产业债的受益空间将更为广阔。

风险提示:1)周期企业投资修复超预期,完美对冲房地产与基建投资的滑落;2)消费升级对社零增速的贡献较大,致消费增速超预期;3)外围经济表现超预期,外贸继续为经济增长贡献强动力;4)美国经济表现超预期,加息节奏进一步加快,对我国货币政策形成掣肘;5)猪肉价格三四季度发生反弹,致通胀超预期;6)贸易战风险大幅上行,为中美两国带来输入性通胀风险。