恩华药业:工业板块增速加快,二线品种继续放量,成长确定性高

事件:公司公布2018年半年报,上半年实现收入18.66亿元,同比增长11.18%,实现归属于上市公司净利润2.62亿,同比上升25.20%,归属于上市公司扣非净利润2.61亿元,实现同比增长25.12%。2018年1-9月归属于上市公司股东的净利润增长15%-35%.。

工业板块增速加快,产品结构调整,毛利率提升。工业板块实现收入11.43亿元(+24.96%),增速加快,去年同期增速为11.11%,2017年全年为16.39%,商业收入6.95亿元(-8.23%),拖累整体收入增速。分产品线看,麻醉类收入增速加快达到29.11%,一方面主要受益二线右美托咪啶麻醉放量增长(预计增速50%+),老品种受益于分线改革保持快速增长,另一方面是因为2017年同期基数较低,去年同期增速为7.59%,预计全年收入增速20%左右;度洛西汀和阿立哌唑放量增长,精神类增速同比增长27.37%,神经类33.01%。同时,高毛利二线品种放量,产品结构调整,工业板块毛利率上升1.09pp,其中麻醉类毛利率+2.28pp,神经类+2.53pp。

二线品种顺利放量有望进一步巩固公司在CNS 的领先地位。目前右美托咪定尚处于招标覆盖率提升带来的放量,2018年上半年新进入省份6个,预计右美2018年收入增速50%,2019年40%,2020年30%左右,有望成为4.5-6亿级别品种。抗精神分裂产品阿立哌唑预计2019-2020收入复合增速45%,有望成为3-5亿品种。抗抑郁药终端用药存在升级换代空间,预计度洛西汀将成为 3~5亿级别品种,详见我们8月13日发布深度报告。

股权激励考核三年扣非净利润复合增速20%+,未来3年进入增长通道可期。根据公司公告,限制性股票激励计划完成首次授予,激励对象总人数462人;授予对象主要为中层管理人员和核心技术人员、骨干业务人员和关键岗位人员,为公司未来战略实施和经营核心人物。

激励计划绑定战略实施和经营核心人物利益,股权激励考核三年扣非规模净利润复合增速20%+,未来3年进入增长通道可期。

在研品种逐步进入收获期,提供长期增长潜力。公司聚焦中枢神经领域,在研储备品种丰富,通过跟踪药品审评中心审评状态,在研品种中进展最快的是地佐辛和舒芬太尼,有望年内获批。一致性评价推进顺利,利培酮BE 已完成,有望年内通过,阿立哌唑目前BE 进行中,紧随利培酮其后。

投资建议:买入-A 投资评级,6个月目标价20.2元。公司聚焦中枢神经领域,中枢神经领域行业规模大,竞争格局好,公司凭借福尔利 和力月西积累了良好的口碑,搭建了比较完备的销售队伍,具有渠道优势和品牌优势。通过产品线的丰富,借助在全麻和精神领域渠道的先发优势,扩大市场份额。产品梯队良好,成长可持续。考虑股权激励费用摊销,我们预计2018-2020年净利润分别为4.90亿、6.90亿、7.36亿元,同比增速分别为24.3%、22.2%、22.8%,2018-2020EPS 分别为0.48元、0.59元、0.72元,对应当前股价分别为33倍、27倍和22倍PE,进入价值区间,给予买入-A 的投资评级,6个月目标价为20.2元,相当于2018年42x 的动态市盈率。

风险提示:二线品种销量不及预期,销售费用投入过高导致业绩不及预期风险,研发不及预期风险。