绝味食品:成本压力仍可控,业绩持续高增长

业绩高于预期:公司2Q18营收同比+14.87%,高于我们+13%的预期,2Q18净利同比+33.74%,高于我们+25%的预期,主因在于毛利率超预期。

布局调整拖慢开店进度,营收增速有所改善:截至18年6月底,公司拥有9459家门店,较17年底净增406家,开店进度慢于以往,主因在于公司积极进行存量门店地理布局调整,导致关店数量有所增加。公司2Q18营收同比+15%,增速环比1Q18有所加快,或因世界杯效应及广告促销力度重新加大。往2H18看,门店调整或仍会影响开店速度,但年底门店数有望突破1万家,且得益于前期低基数,收入增速或快于上半年。毛利率仍在高位,销售费用率明显回落:公司2Q18毛利率为36.39%,同比下降0.1个pct,环比1Q18提升1.97个pct,主因在于部分原材料价格环比下降。公司2Q18销售费用率为9.19%,同比下降4.32个pct,主因是广宣费大幅减少。展望2H18,虽鸭副价格整体仍延续上涨趋势,但公司主力品类原材料价格仍平稳,库存滞后传导下公司毛利率或仅受到小幅冲击,公司会员数高达4000多万,会员体系搭建已步入正轨,销售费用率或继续保持低位。

渠道下沉&海外开拓,门店天花板仍高:虽公司门店已多达9459家,但我们以江西、上海等成熟地区为参照,保守认为公司在县城以上城市仍有5倍以上的开店潜力。此外,乡镇消费升级浪潮来临,卤制品在乡镇的需求逐步打开,全国3万多个乡镇无疑是个广阔市场,且海外市场也有望贡献新增量。综合看,我们认为绝味开店天花板仍然很高,原有渠道加密及乡镇下沉、海外开拓,未来10年内或仍难遭遇扩张瓶颈。

业绩增长持续性强,维持“推荐”评级:卤制品行业正处黄金期,公司优秀管理能力得到验证,门店天花板仍高,规模效应&供应链优势巩固龙头地位,业务具备长期成长性,且密集社区网点酝酿业务延展的可能性。基于鸭副涨价低于预期,我们将公司18-20年EPS预测从1.45、1.75、2.03元上调至1.58、1.81、2.10元,分别同比+29.2%、14.7%、15.8%,对应PE分别为21.8X、19.0X、.4X,维持“推荐”评级!

风险提示:1、宏观经济疲软的风险:经济增速下滑,消费升级不达预期,导致消费端增速放缓;2、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间;3、原料价格上涨风险:产品主要原料鸭副的价格波动性较大,价格大幅上涨或导致业绩不及预期。