利率债周报:央行政策目标明确,实体流动性渐进修复

避险情绪缓解,股市商品走强债市回落。上周人民币汇率跌势放缓,人民币兑美元中间价始终徘徊在6.83-6.85的窄幅区间。随着央行明确出手干预汇率,避险情绪暂时退却,股票市场迎来反弹。上证综指单周上涨2.0%,沪深300单周上涨2.7%,计算机、通信、建筑装饰、建筑材料等板块涨幅领先。商品方面,受高频数据向好、稳信用预期上扬、贸易争端等因素影响,农产品与黑色金属继续走强,豆二1901单周上涨6.7%,菜粕1901单周上涨5.5%,铁矿石1901单周上涨4.3%。多因素作用下,上周债市走出获利回吐行情,10Y国债期货单周下跌0.82%,10Y国债利率单周上行10个bp至3.55%。货币市场方面,6个月AAA级同业存单收益率下行35个bp至2.5%,DR007下行8个bp至2.3%,当前银行间市场流动性已回到2016年中的水平,属于相当宽松的状态。 货币政策报告阐明当前央行五大政策目标。18Q2货币政策报告有五方面值得关注:1)经济展望维持积极,注意需求端“几碰头”风险。“几碰头”既有海外因素的或有冲击,也有内部经济动能切换期的阵痛,应对“几碰头”必须有财政、货币、产业政策的“几家抬”。2)流动性将维持合理充裕。从超储率、DR007、同业存单利率等指标看,当前银行间流动性处于较为充裕状态。3)三方面多措施支持小微企业融资,增强金融服务实体经济能力。4)汇率维持弹性的同时需坚持“底线思维”,必要时将通过宏观审慎政策对外汇供求进行逆周期调节;5)金融监管需把握好节奏力度,注重预期管理和舆情引导。综合来看,五个方面表述分别对应央行现阶段的五大政策目标:稳增长、宽货币、稳信用、稳汇率、强监管。展望未来,随着政策脉络的清晰化,信用环境趋稳的格局较为确定,上半年极为紧张的实体流动性将迎来修复。

猪价上行风险有待观察,CPI或将窄幅浮动。7月CPI同比增长2.1%,是四个月来首次站上2.0%。其中食品CPI拉动0.12%(上期值0.07%),非食品消费品CPI拉动0.95%(上期值0.80%),管制服务品CPI拉动0.50%(上期值0.54%),房租CPI拉动0.30%(上期值0.29%),市场化服务CPI拉动0.12%(上期值0.06%)。总体看,CPI上扬的动能主要表现在二产价格(非食品消费品)上,一产(食品)、三产(服务)涨价动能均较为温和。7月CPI的上扬既有翘尾因素的作用(二季度工业品价格存在低基数效应,7月是CPI翘尾因素阶段性高点),也有新涨价因素的作用。7月以来22省生猪平均价从11.7元/千克逐步上涨至13.3元/千克,累计涨幅13.7%。市场一般认为本轮生猪涨价主要源于季节性因素(夏季炎热、非洲猪疫情、中秋节备货等),但从基本面数据看,生猪的供需矛盾也正在逐步缓解。二季度全国生猪出栏量1.34亿头,同比增速3.1%(上期值4.4%),6月生猪定点屠宰企业屠宰量1957.8万头,同比增长10.3%(上期值15.4%)。生猪出栏和屠宰增速均持续下降,说明养殖户去库存行至途中。与此同时,猪粮比维持在6.8的较低位置,头猪毛利在盈亏平衡边缘,农户去库存动力仍足。总之,未来猪价的上行弹性需要关注和重视。从CPI角度讲,一方面工业品价格的低基数效应将在3-4季度逐步退却,另一方面稳信用政策将有效托底实体需求,猪价上行风险有待观察,预计未来CPI将在1.8%-2.2%的较窄空间浮动。

投资建议:央行五大目标明确,信用格局渐进趋稳,避险情绪逐步收敛。

货币政策报告阐明了央行现阶段的五大政策目标:稳增长、宽货币、稳信用、稳汇率、强监管。这五方面政策目标会如何影响市场?首先,随着政策脉络的清晰化,信用环境趋稳的格局较为确定,上半年极为紧张的实体流动性将迎来修复。且从中观数据看,当前实体企业的预期调整是相当快的。其次,随着央行明确汇率“底线思维”,人民币短期贬值压力下降,风险资产亦有望企稳。从信用环境有望企稳、避险情绪收敛等角度看,利率债短期存在一定调整压力。未来一段时间的宏观主题是实体流动性修复,流动性修复的受益链条是城投-国企-民企,这是疏通货币政策传导机制的必然过程。从利率市场的长期逻辑讲,利率下行一般有三波--赚货币放松的钱、赚经济预期下行的钱、赚配置盘加码的钱。年初以来利率债的两轮波行情走下来,前两波逻辑已被市场充分接受,未来无风险利率中枢的进一步下行将有赖于商业银行等配置盘的渐进加码。我们认为利率牛市已行至中途,在实体流动性修复环境下,信用债尤其是产业债的受益空间将更为广阔。

风险提示:

1)周期企业投资修复超预期,完美对冲房地产与基建投资的滑落;2)消费升级对社零增速的贡献较大,致消费增速超预期;3)外围经济表现超预期,外贸继续为经济增长贡献强动力;4)美国经济表现超预期,加息节奏进一步加快,对我国货币政策形成掣肘;5)猪肉价格三四季度发生反弹,致通胀超预期;6)贸易战风险大幅上行,为中美两国带来输入性通胀风险。