日央行7月议息点评:扩区间“保低”,“Mr.Surprise”缺席

核心解读:(1)美 欧均转“鹰”派之际,日央行为何坚持“按兵不动”?日央行在全球几大央行中,位于“松紧”谱系(spectrum)的最松一端,在美英欧先后进入或接近进入货币政策正常化周期的同时,日央行在此次议息会议表现仍不够“鹰”,基本维持前期的三大货币政策手段;从日本近期的经济指标来看,其仍未能摆脱自二季度以来的钝化趋势,经济回暖遭遇较大阻力。核心物价升势萎靡、企业景气判断指数下降、实际薪资收入停滞不前、人口结构呈现老龄少子化等问题仍较突出,这些长期因素正制约着日本货币政策正常化的进程;(2)另一面,前期作为理解日央行货币政策而提出的“双弹性框架”(即日元对偏“鹰”信息弹性及日股对日元弹性)之中,日元弹性仍显示出敏感、高弹性的特征,而日股弹性有降低倾向,前期我们认为只要当双弹性在不断“试水”下均呈现出可接受的脱敏特质时,日央行才可能扭转其长期的宽松政策;(3)在基本维持宽松货币政策框架的前提下,增加了对收益率波动的容忍度,提高了债券购买及股票ETF 购买的灵活性。前期我们在判断日央行可能的正常化路径时,也认为比较起“负利率”及QQE,渐进式地上移10 年期收益率波动区间将会是日央行最可能的紧缩起点;而且,此前面对欧美“步步为营”的夹逼,日央行面对市场持续地“抛预期”行为,被动放弃前期中性的收益率曲线控制战略,以0.11%点位无限量购入日债,以对抗市场在7 月31 日日央行议息前的“先抛售,再做多”的套利行为,也证明了调整日债收益率曲线区间的可行性。

核心展望:(1)我们认为,收益率曲线控制作为非常规的货币政策调节手段,在不同时期发挥了紧缩、设界及宽松的不同政策性职能,并判断此次微调为前期日央行三次以固定收益率0.1-0.11%水平无限量购入10 年期日债的一个延续;(2)静态观察并定性为“被动型宽松”,而非“主动型收紧”,这是由于目前日债收益率买升的趋向非常明显,日央行是在“逆”市做多日债,以压低投融资收益率水平;(3)动态观察定性为“调整”的侧身,而非“收紧”的转身,认为本次“扩”波动区间的举动意味着日央行加入正常化队伍,将具有误导性;(4)依据前期我们对一季度及二季度“短观”数据的深度剖析,通缩心理仍顽固且近期核心物价增速出现倒退,日元对偏“鹰”货币政策信息面仍呈现高弹性,及本次议息会议上黑田释放的清晰讯号,再结合近期日央行为日债收益率“保低”而进行一系列操作综合来看:日央行“宽松没空间,紧缩没依据”的进退维谷局面仍未获得结构性改善,在夹缝中持续进行“鹰气不足”的微调整,或成为18 年后半程的主基调;另一面,市场“买预期”的行为或由于本次央行释放的信息而边际收束,但市场持续“推”央行收紧的整体格局在中长期内或仍将持续。