维珍妮:无缝制衣技术龙头成功拓展新客户,产能释放后打开增长新空间

凭借全球领先的文胸制造技术,成为全球最大的贴身内衣制造公司。公司通过IDM模式为全球领先品牌提供贴身衣物和功能性运动产品,目前已成为全球内衣生产龙头企业,核心客户包括LBrands、优衣库、阿迪、UA等国际知名品牌公司。同时公司股权集中,董事会主席连续增持股份彰显对公司未来发展之信心。2018财年实现收入58.7亿港元,归母净利2.4亿港元。

领先行业的无缝制衣技术构建获取客户、拓展品类的核心壁垒。一方面,公司的主打技术为以电脑开模、热压成型、和无缝粘合三大技术组成的无缝制衣技术,在此基础上通过较高的投入以创新工艺(每年研发投入占收入3%),不断创造新的优质产品。 依靠独特的无缝制衣技术,公司完成新客户的拓展及新品类的开拓。公司依靠独特的无缝制衣技术在近年开拓优衣库(合作两年已成为第二大客户)、阿迪、GAP等新客户,并成为耐克3年来唯一开拓的新供应商。与此同时,公司在内衣外开始拓展运动服产品,在FY18与阿迪实现品类突破,同时也为GAP、优衣库提供服装类产品,该品类在FY18增长超过3倍,未来有望成为全新增长点。

产能扩张初显成效,毛利率有望持续恢复。公司上市后在越南持续扩张产能,现在前三期已投产、两期在建,全部达产后预计来自越南收入占比将超过70%(当前)。同时,越南产能效率提升带来的毛利率提高已在FY18有所体现:虽然二期投产导致折旧占收入比重继续上升,但一期效率显著提升使原材料及雇员成本占比下降明显,FY18毛利率提升2.08pct。随着越南工人不断增长(当前占比58%,未来预计超过80%)生产效率提升,以及公司产能投放节奏放缓,收入持续增长下折旧占比有望下降,我们预计公司毛利率在FY2021有望向25%靠拢。

财务分析:拓展客户成长可期,费用稳定下利润率有望提升。原有客户增速复苏和拓品类后的新客户订单增长,我们认为公司收入在未来几年有望持续保持双位数增长。同时毛利率的上升叠加费用率稳定,利润率有望逐步回升甚至历史上接近9%的水平。

盈利预测与投资评级:公司作为全球最大的贴身内衣制造商,凭借领先的无缝制衣技术和持续创新的生产工艺,不断获得国际品牌认可。同时公司通过在越南进行产能布局扩产能降成本。在目前消费者对服装功能性要求愈强、公司品类拓展成功的情况下,我们对其未来几年内收入的较快增长抱有信心。我们预计公司FY19/20/21收入70.4亿/84.0亿/97.9亿港元,同增20%/19%/17%;净利润3.75亿/6.32亿/9.51亿港元,同增56%/68%/51%,对应PE20/12/8倍,考虑到其较强的研发和盈利能力以及较低的估值,首次覆盖,给予“买入”评级。

风险提示:终端零售环境遇冷、大客户订单恢复不及预期、外资减持、港股波动性风险