固定收益市场周度观察:政策微调,信用改善

核心观点

上周,银行间资金面较为宽松,短期资金价格大幅回落,带动利率债短端收益率大幅下行,且在贸易战进一步升级环境下,长端下行幅度同样不小;宏观政策出现微调后,市场对信用违约的担忧显著减轻,信用利差继续收窄。

上周二公布的7月制造业PMI回落0.3个百分点至51.2%,生产和新订单指数分别回落0.6和0.9个百分点,显示供需两端存在继续回落的压力。新出口订单指数与上月持平,反映外需暂稳,贸易摩擦带来的负面影响尚未完全显现。但建筑业新订单指数提升3.8个百分点至56.4%,也是今年以来的最高水平,反映基建或房地产建筑安装投资有可能出现企稳迹象。上半年,制造业投资和民间投资表现较好,消费略有下滑但仍有韧性,外需大体平稳。经济下行压力集中体现在建筑产业链需求的回落,基建投资增速下行至个位数,房地产投资整体增速尚稳,但主要依赖超高的购地资金增速,建筑工程和安装工程投资增速进入负增长区间,对需求和就业的拖累仍然存在。那么下半年,应对经济下行,一是要防止基建和房地产建安投资进一步回落,二是对外需可能出现的收缩做好提前应对。

7月末的政治局会议明确指示,“财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用”。更具体地,国常会提到要聚焦减税降费、加快专项债发行、保障平台合理融资需求、避免在建项目资金断供,也就是在预算内和预算外同时加大财政稳增长的力量。对货币政策的定调仍是“把好货币供给总闸门,保持流动性合理充裕”,其实为具体执行还是留下了比较大的空间,但考虑到当前实际面临的局面和“六个稳”的要求,仍要在诸多目标中有所平衡。一方面,如果放水规模过大,那么结构性去杠杆、稳定汇率以及楼市调控目标将受到破坏;另一方面,只放水而不疏通货币政策传导机制,仍然无法实现稳定实体经济的效果。那么三季度,央行最有可能的政策选择是,大体维持当前银行间流动性水平,而将政策重心转向稳信用,促使社融企稳回升。

在这种环境下,我们认为短期市场机会已明显向信用债倾斜。银行间资金价格已下行至很低的水平,一些交易日甚至低于政策工具利率,进一步带动利率债短端下行的空间不大,长端则要同时接受供给增加和预期修正的考验。而在稳信用的政策环境下,全社会整体信用供给有望改善,企业再融资压力减轻,市场对违约风险的担忧得到缓和,信用债存在阶段性机会。投资建议上,我们仍然认为把握个券安全是重中之重,交易性机会主要关注AA+及AA中资质和流动性较好的品种,流动性不足的AA及以下的高收益品种从配置角度适度择优选取,但需要控制久期。

利率债

流动性观察:流动性充裕,资金价格下行 一级市场发行:发行数量减少,规模和认购回升 二级市场交易:收益率全面下行,短端下行幅度大于长端。

信用债

一级市场:发行量回落,净融资减少 二级市场:到期收益率普遍下行,信用利差收窄 上周无违约事件发生。 主体评级调整:上周,雏印纪传媒由AA-下调A;寿光农商行由AA-下调A+;蛟河农商行由A下调A-,评级展望为负面。另有,西王集团、邛崃城投、兰州银行、恒逸集团、上饶银行、湖州银行、江山农商行、金鼎控股、如皋农商行、鹿城农商行、龙湾农商行主体评级被调高。

风险提示:监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强、违约事件频率上升