全球债市追踪闪评:“Mr.Surprise”归位,究竟是被动型宽松还是主动型收紧

核心解读:(1) 日央行在全球几大央行中,位于“松紧”谱系的最松一端,在美英欧先后进入或接近进入货币政策正常化周期的同时,日央行尚未对前期的三大货币政策手段进行调整;(2)本次调整属于针对收益率曲线控制中对10年期国债收益率波动区间的再定义,前期我们在判断日央行可能的正常化路径时,也认为比较起“负利率”及QQE,渐进式地上移10年期收益率波动区间,让5-10年期收益率曲线端上行将会是日央行最可能的紧缩起点;(3)我们把收益率曲线控制分成三大阶段:第一阶段,2016年11月前,由于日本10年期国债收益率收负破零时期接近1年,较严重损坏了日本金融机构投融资的正常运转,日央行果断决议通过收益率曲线控制保住10年期的正收益率;第二阶段,2016年11月至今,反复切换10年期国债收益率水平浮动区间在0-0.05%区间,或0.05%-0.1区间以调节货币政策松紧度,并同步采取“脉冲式”的偏“鹰”试水行为以为后续货币政策有序正常化操作提供数据进行量化预估;第三阶段,当前及以后,面对欧美”步步为营“的夹逼,日央行面对市场持续地“抛预期”行为,被动放弃前期中性的收益率曲线控制战略,以0.11%点位无限量购入日债,以对抗市场在7月31日日央行议息前的”先抛售,再做多“的套利行为,降低日债市场波动,践行当局可以对10年期国债市场进行实际控制的前期承诺。

核心展望:(1)基于核心解读(3),我们认为,收益率曲线控制作为非常规的货币政策调节手段,在不同时期发挥了紧缩、设界及宽松的不同政策性职能,并判断当前以0.11%点位无限量购入日债的行为,为被动型宽松,而非市场普遍解读的主动型收紧;(2)日央行此举属于“收紧”的转身还是“调整”的侧身?这一点对债市是否会持续承压,还是暂时承压的判断非常重要,我们仍维持前期关于本次行为同前期日央行多次“试水“行为相承一脉,是为后续宣布启动正常化周期做预热的判断,即当前信号不足以支撑债市将持续性承压;(3)依据基于前期我们对一季度及二季度短观的深度剖析,通缩心理仍顽固且近期核心物价增速出现倒退,日元对偏“鹰”货币政策信息面仍呈现高弹性,及前度6月15日日央行议息会议上,黑田仍坚定日央行在通胀目标未见达成前将持续宽松的决心,这四点核心观察来看,日央行“宽松没空间,紧缩没依据”的进退维谷局面仍未获得结构性改善;(4)综合展望:日央行本次操作属于被动型宽松,而非主动型收紧,日央行18年后半程货币政策基调仍将以宽松为主,脉冲性“试水”为辅。基于黑田被市场称呼为“Mr. Surprise”,在无前期指引的情况下曾悍然退出“负利率”的前期“黑”历史,日央行突发大幅调整货币政策的可能性尚存,重点关注7月31日日央行议息会议上对当前操作的进一步信息披露及前瞻指引。