固定收益周刊:紧信用转向稳信用,实体流动性改善﹔非标放松是否意味着利率债行情结

从宏观层面来看,历来债券市场对于稳增长或者是稳需求之于市场是利好还是利空就争论不休,之所以有争论在于稳增长需要宽松,而宽松的同时会改善市场对于未来基本面的预期。但其实不妨把宽松换为货币价格来分析,稳增长意味着未来经济增速存在低于政府底线的压力,因此需要下调利率的合意水平,也就是说利率下行是稳增长的必然过程。所以目前既然从紧信用变为稳信用,从去杠杆转变为稳需求,下半年货币政策更无收紧的空间,资金利率至少能够稳定在现在的位置甚至有进一步下行的空间,“宽货币、稳信用”对于利率债依然是最重要的支撑。

首先,政策有所放松并非意味由紧信用转向宽信用。从目前的政策当中,并未看到有政策上鼓励影子银行大幅扩张的迹象,可投资非标的同时并未放弃期限匹配等监管措施,所出现的放松部分主要在于缓解去杠杆过程中商业银行的负债端压力与实体经济的负债端压力,但此次政策的放松对于融资的改善预计仍远比之前的“扩大抵押品范围”、“定向降准”要大的多,因此预计下半年社融将有所企稳,政策从“紧信用”逐渐转为“稳信用”。

另外重要的是,确定上半年利率债的行情主要是由融资需求回落推动的,还是由货币政策宽松推动的。去杠杆过程中融资回落推动利率下行的逻辑主要是随着债务规模的下降,对于金融市场来说可投资的金融资产供给减少,同时风险偏好回落导致对于利率债的需求上升,是一个资产再配置的过程。在这一过程中市场对于利率债的配置相对被动,利率的走势理论上也应滞后于融资的回落。而从市场来看,长端利率于今年年初就开始加速下行,但融资的回落在二季度才有所加速,且市场当中也没有因融资下降而出现明显的“资产荒”的迹象,因此在上半年中融资下降和非标的出清对市场起到的更多是一个刺激的作用,并不能对利率下行有很好的解释。

而货币政策在上半年的宽松我们认为是利率下行的更核心因素。从6月份托管数据看,非银机构杠杆率有了一定幅度的上升,也主要源自于资金利率的大幅下行带来Carry 明显增厚。回顾上半年央行的操作,去年公布年初执行的定向降准、降准置换MLF 以及6月份的再次定向降准,仅降准就已经执行了三次,除此之外MLF 屡次超量续作、PSL 投放增加等等,超储率水平与去年相比已经出现了大幅度的抬升,产生的正面影响是“资金利率中枢下降”和“资金利率波动下降”。

所以从宏观层面来看,历来债券市场对于稳增长或者是稳需求之于市场是利好还是利空就争论不休,之所以有争论在于稳增长需要宽松,而宽松的同时会改善市场对于未来基本面的预期。但其实不妨把宽松换为货币价格来分析,稳增长意味着未来经济增速存在低于政府底线的压力,因此需要下调利率的合意水平,也就是说利率下行是稳增长的必然过程。所以目前既然从紧信用变为稳信用,从去杠杆转变为稳需求,下半年货币政策更无收紧的空间,资金利率至少能够稳定在现在的位置甚至有进一步下行的空间,“宽货币、稳信用”对于利率债依然是最重要的支撑。