2018H1通胀数据点评:猪肉拖累减弱,原油价格是影响下半年通胀的核心变量

猪肉拖累减弱,食品价格回升

6月CPI同比增速小幅回升至1.9%,主要受食品价格上涨影响,猪肉价格同比下跌12.8%,较前值(-16.7%)显著收窄,对CPI拖累减弱约0.1个百分点。同时,6月CPI翘尾因素上升至1.49%,高于前值(1.34%),是CPI小幅回升另一支撑。

PPI继续回升

生产资料价格上涨推动6月PPI同比上升至4.7%。价格涨幅扩大最多的是石油和天然气开采业,主要受原油价格上涨的影响;收窄最多的是非金属矿采选业。6月PPI同比增速回升,主要原因有:1)6月PPI翘尾因素回升至4.17%,去年同期基数偏低。2)环保限产导致供给端收缩。6月环保限产力度加大,高炉开工率和发电耗煤量同比增速均出现回落。尽管钢材逐渐进入淡季,需求转弱,但同时供给端也在收缩,钢材库存没有出现明显的上升,对钢价形成支撑,推升黑色金属冶炼及压延加工业PPI同比增速。3)6月原油价格上涨推升石油和天然气开采业、石油加工炼焦及核燃料加工业PPI同比增速。

下半年展望

我们认为影响下半年CPI的三个主要变量有猪肉价格、中美贸易战、原油价格。猪肉价格筑底,阶段性反弹而非反转。猪肉价格在三季度可能会阶段性反弹:其一,此前猪粮比价已经跌破盈亏平衡线,历史经验表明养殖户出现亏损后,往往伴随着猪肉价格的一轮上涨。其二,7-8月猪肉价格一般季节性上涨。其三,2017年下半年猪肉价格基数偏低。因此,猪肉价格同比增速在三季度可能上行,但是上涨幅度和持续性有限。贸易战影响国内通胀水平。以大豆为例,我国对进口大豆的依赖度非常高,而美国是我国大豆第二进口国,虽然我国已经进口替代和国产替代双管齐下,来尽可能降低对美国大豆的依赖,但在短期内,这种依赖只能逐渐降低,不能完全消除。大豆价格上涨,传导至CPI各分项上,进而推升通胀。贸易战的走势本身具有不确定性,但进口替代和国产替代会一定程度对冲大豆对国内通胀的影响,极端情况除外,其影响相对可控。原油价格大幅上涨的可能性较小。供需格局决定下半年原油价格可能继续上涨,但大幅上涨的可能性较小。

以上三个变量中,下半年猪肉价格走势相对比较确定,贸易战的走势不确定性大且影响偏中长期,最核心的因素是原油价格走势,因为原油也会受到地缘政治、市场风险偏好等情绪因素影响,所以不排除下半年地缘政治风险再度升温、特朗普实施非常规政策导致油价大幅波动的可能性。

对CPI而言,比较可能发生的是:CPI中枢在三季度小幅抬升,下半年继续保持温和通胀水平,不触及3%的政策目标,对货币政策不形成掣肘。但不排除极端情况:贸易战和原油价格对通胀的影响达到极端水平,通胀中枢可能会有较大的上移。

对PPI而言,随着翘尾因素回落和基数抬升,6月PPI或已达到年内高点,下半年可能处于下行通道中。上半年年以原油为代表的能化系领跑大宗商品,但下半年,原油价格上涨对石油化工等行业PPI的提振作用边际减弱。

风险提示:原油价格超预期上涨