利率债周报:“漂亮资产”缺失与利率运行的中期逻辑

经济数据、监管政策纷至沓来,债市波动明显放大。上周一统计局发布二季度经济数据,二季度实际GDP增速小幅放缓至6.7%(一季度6.8%),上半年GDP增速6.8%(去年全年6.9%)。其中,最终消费支出、资本形成总额、货物与服务净出口对GDP的贡献率分别为78.5%、31.4%和-9.9%(去年全年为58.8%、32.1%、9.1%)。除消费项仍有一定韧性外,投资(主要是基建投资和地产投资)和净出口项动能均不同程度放缓,这也印证了信用环境趋紧、广义流动性收缩背景下经济增速放缓的判断。经济数据大体符合预期的背景下,上周前半周债市表现不温不火。然而后半周债市风云突变,先是周四央行窗口指导商业银行增配贷款和信用债、银保监会召开疏通货币政策传导机制座谈会,后是周五一行两会发布多份资管新规细则文件,多项核心监管措施有所放松。受此影响,周四周五债市波动显著放大。截至周五收盘,10Y国债利率较上周上行3个bp至3.51%,10Y国开债利率较上周下行3个bp至4.09%,10Y国债期货较上周下跌0.36%。 资管新规迈入全面铺开阶段,严监管斜率有所放缓,但趋势仍将延续。7月20日,一行两会密集发布《指导意见》、《理财办法》、《券商资管办法》等监管文件。以这些文件为标志,资管新规正式从初步落地阶段迈入全面铺开阶段。最新监管文件在资管业务的投资端、销售端和管理端均有重大调整,一些地方变得更严了(银行理财禁止分级、“三单管理”要求细化等),更多地方变得更松了(非标监管的变化、净值化原则放宽、过渡条款更加灵活等)。值得注意的是,尽管诸多过渡条款变得更加灵活,但资管新规的几个核心要点:去通道、去嵌套、限非标、净值化、破刚兑,没有一个要点发生本质变化。我们认为随着资管新规迈入全面铺开阶段,严监管将边际趋缓,但整体仍将维持严格态势。 如何理解资管新规过渡条款的灵活化?为何央行加码商业银行信贷窗口指导?核心因素在于“漂亮资产”的缺失。在结构性去杠杆的进程中,为达到“稳杠杆,并逐步实现去杠杆”的政策目标,必须有一类主体成为加杠杆的对象,以使宏观杠杆率的分母端保持稳定。我们称这类加杠杆主体为“漂亮资产”。金融危机后,中国的几轮经济周期中先后出现几类“漂亮资产”--09至10年的制造业(对应企业部门)、12-14年的基建与非标(对应地方政府)、16-17年的地产(对应居民部门)。这些“漂亮资产”的重要之处在于连接起银行间流动性和实体流动性,为货币从银行间市场流入实体经济搭建了

桥梁,使货币政策传导成为完整的链条。然而,今年年初以来虽然银行间流动性显著放宽,但实体流动性一蹶不振,商业银行持续处于缩表通道,货币政策传导出现阻塞。关键之处在于当下我们找不到“漂亮资产”--地产受制于“房住不炒”政策,地方政府受制于债务清理整顿,制造企业受制于盈利增速放缓。在政府减税并未取得社会共识、新动能培育尚难发挥经济支柱效应的背景下,“漂亮资产”是缺位的,如何使资金从银行间市场注入实体经济,是今年央行面临的大问题。

“漂亮资产”缺位的背景下,监管的灵活化、信贷窗口指导的升级,都是明智选择。从去年的930降准,到今年的418降准和624降准,一以贯之的口径是加大对小微企业、先进制造业、债转股的支持。但年初以来的数据显示,金融机构避险情绪明显上升,信用债市场面临交易盘离场带来的流动性抽离,实体经济亦面临银行惜贷情绪上升、融资支持力度下降。事实说明,从宽货币到宽信用的过程中缺乏“漂亮资产”的关键一跃,仅靠货币政策已经难以达到结构性目标。在此影响下,监管标准的灵活化,以及信贷窗口指导的加码,有助于引导资金输入实体经济,使实体经济在稳杠杆阶段一边降分子、一边稳分母。这有助于资管新规过渡期的平稳过渡以及结构性去杠杆的进一步推向前进,不啻于是一种明智的选择。

站在银行角度看,即使是AA债也并非“有毒资产”,配置低等级信用债其实具有不错的性价比。虽然今年投资圈对于信用债“谈之色变”,但从数据看,即使是AA级的低等级信用债,其风险收益比也是明显超过银行贷款的。根据我们的梳理,最近一年AA级信用债违约率为0.33%,如果剔除所有城投债,保守估计的AA级信用债违约率也仅为0.56%。而上市银行整体不良生成率为0.93%,即使是国有大行,其不良生成率也只能做到0.71%。AA级信用债违约率明显低于银行不良生成率,说明其资质至少并不弱于银行贷款。为什么我们直观感觉今年债市违约形势严峻?本质上是因为基金不同于银行,银行表内是资金池运作,而公募基金产品是“三单运作”(单独管理、单独建账、单独核算)。一笔几十亿债券的违约,对表内资产动辄万亿的银行而言影响微乎其微,但对某基金产品而言却可能导致净值暴跌、资金赎回和产品清算,并进而导致资金撤出、流动性风险上升的负反馈循环。因此,在考虑了经营模式的优势后,AA级信用债的风险对商业银行而言并不高。同时,信用债的收益率也不低。目前AA级中票到期收益率为5.5%,略低于一般贷款利率(6.0%),但高于票据融资利率(4.4%)和房贷利率(5.4%)。传统意义上讲,银行重配信贷资产的原因是贷款带来存款,而存款是银行生存的根本。但目前配置AA+及以上债券可以1:1获配MLF资金,配置AA+以下债券可以1:2获配MLF资金,二级市场投资债券同样可以派生存款,信用债投资的性价比进一步上升。

表内信贷与企业债投资进一步企稳的假设下,表外投资如何演绎?我们认为监管不会重走老路,地产和基建再难成为“漂亮资产”。事实上,虽然资管新规细则允许公募产品投资非标,并大大减轻了过渡期整改压力,但非标投资仍面临三大约束,非标压降的趋势不会改变:1)非标面临的首要约束是去通道和去嵌套。非标的业务模式从最早期的银证信/银基信模式,走到后来的信托收益权两方协议模式、信托收益权三方协议模式……虽然业务模式眼花缭乱,但不变的是通道和嵌套的本质。而“资管产品最多有一层嵌套”原则的落地,实际上是直接命中了影子银行的命门。此外,《理财办法》详细规定了理财产品投资非标资产的信披原则,充分的信息披露是使非标资产“阳光化”的保证。2)第二方面约束是额度限制。额度限制有“10%、35%和4%”三重,随着去通道与非标资产的阳光化,额度限制将发挥有效作用。3)第三方面约束是期限错配约束。《理财办法》规定,理财产品直接或间接投资于非标准化债权类资产的,非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式理财产品的到期日或者开放式理财产品的最近一次开放日。根据我们对目前处于存续期的4.5万款个人理财产品的分析,目前仅有6.2%的产品存续期在一年以上,而非标资产存续期基本全在一年以上。这意味着公募理财如果要投资非标,会面临着被动拉长久期的问题,目前看长久期理财产品的市场接受程度还是较低的。

展望债市,多方面因素下利率债短期或有调整,但在“漂亮资产”依旧缺失的大背景下,利率中期仍有回落空间。首先,央行、银保监会加码信贷窗口指导将有助于修复货币政策传导机制,推动资

金流入实体经济,这会促使银行表内信贷进一步企稳;其次,资管新规过渡条款的灵活化也将大幅降低非标资产的调整压力,后续非标融资回落幅度将明显收缩;再次,在人民币汇率持续走弱、央行已选择监管灵活化路径后,宽货币的必要性有所降低,短期降准、降息概率走低。多方面因素作用下,利率债短期或有调整,中低等级信用债、股市将迎来反弹窗口期。从中期逻辑讲,监管不会重走老路,地产基建再难成为“漂亮资产”。只要“漂亮资产”仍旧处于缺失地位,那么广义流动性就难以大幅趋宽,利率中枢自然存在下移空间。而未来“漂亮资产”的出现,还有待地产、财政、科创等多方面长效机制的建立。

风险提示:1)周期企业投资修复超预期,完美对冲房地产与基建投资的滑落;2)消费升级对社零增速的贡献较大,致消费增速超预期;3)外围经济表现超预期,外贸继续为经济增长贡献强动力;4)美国经济表现超预期,加息节奏进一步加快,对我国货币政策形成掣肘;5)猪肉价格三四季度发生反弹,致通胀超预期;6)贸易战风险大幅上行,为中美两国带来输入性通胀风险。