资管新规点评:大方向未变,非标融资将改善

事件:7月20日,央行发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》(以下简称《通知》),并针对《通知》进行相应说明。此前几个小时,银保监会发布了《商业银行理财业务监督管理办法(征求意见稿)》(以下简称《管理办法》),面向社会征求意见。

点评:

大方向未变,松动利好融资结构逐步改善。我们认为,从《通知》内容来看,业务重回资管本源的大方向未变,只是在过渡期内的部分安排有所变动。《通知》较4.27《指导意见》的变化来看,明显的变动可概括为四个方面:1、部分符合条件的公募产品可投资非标债权;2、过渡期前部分老产品仍可投资符合监管要求的新资产;3、半年以上定开产品及银行现金管理类理财产品改用摊余成本法计价;4、多项举措助力银行消化非标回表。其中2和3是过渡期内的安排,1和4则不局限于过渡期,我们认为《通知》是在《指导意见》的基础上根据当前市场情况,做出的妥善安排,有利于实体经济压力逐步释放,过渡期内的风险得到有效化解。

非标投资来源纳入公募,社融数据有望好转。《指导意见》规定,公募资产管理产品主要投资标准化债权类资产和上市交易的股票,而《通知》则明确还可“适当投资非标准化债权类资产”。从近期社融数据来看,资产回表进程并不令人满意。表内信贷难以承接表外融资的局面仍在继续,大部分表外融资需求难以向表内转移,是拖累社融的主因。我们认为,此前市场对于资管新规落地的影响最大担心的就是非标到期后融资数据的断崖式下降将引发流动性风险。《通知》的出台有利于促进市场预期的好转,在去杠杆背景下实现对实体经济融资结构的逐步改善,防范引发系统性风险。

过渡期前老产品仍可投资新资产,降低违约风险。《通知》明确,过渡期内金融机构可以适当发行一部分老产品投资一些满足国家重点领域以及中小微企业融资需求的新资产,同时强调,老产品的整体规模必须控制在《指导意见》发布前存量产品的整体规模之内,所投资新资产的到期日不得晚于2020年底。我们认为,此项举措有利于在资管新规过渡期内减缓实体企业融资规模的快速压缩,降低了现金流压力下的违约风险。

以摊余成本法计量的部分定开产品,银行负债压力得到减缓。在4.27的《指导意见》中,监管层要求金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理,净值生成应当符合公允价值原则,及时反映基础资产的收益和风险。《通知》则明确过渡期内将定期开放式资产管理产品(持有资产组合久期不长于封闭期的1.5倍)、银行现金管理类理财产品适用摊余成本计量。我们认为,目前银行负债端结构中开放式产品占比相对较高,净值化管理模式会加剧产品收益的波动,采用摊余成本方式来估值有利于避免资金的集中赎回,对于银行负债端压力有所减缓。

多项举措消化非标回表,银行考核灵活度加大。《通知》提出对于通过各种措施确实难以消化、需要回表的存量非标准化债权类资产,在宏观审慎评估(MPA)考核时,合理调整有关参数,发挥其逆周期调节作用,支持符合条件的表外资产回表。同时支持有非标准化债权类资产回表需求的银行发行二级资本债补充资本。我们认为,以上几项措施加大了银行的考核中的灵活度,减轻了银行非标回表的压力,利好非标占比较高的中小银行。

投资评级:我们认为负面因素逐渐得到消化,积极因素正在酝酿累积,目前银行股PE(TTM)为6.4倍,PB(LF)为0.9倍,动态地看,估值处于安全边际内,维持行业“看好”评级。

风险因素:1、宏观经济增速不达预期;2、监管力度超预期。