A股首历信用风险之怖:信用风险对资本市场影响几何?

信用风险与资本市场对于单个公司而言,公司价值分为债权价值和股权价值。考虑到偿还顺序的先后,股权价值又相当于债权价值的劣后端。因此理论上来说,公司的证券价格(衡量股权价值)和信用风险溢价存在一定的正相关性。

梳理美国市场的信用风险溢价和股指涨跌,美股调整时期多数伴随着信用风险溢价上升。20多年来,美股调整时期有五段,分别是:

(1)1998.07-1998.8(2个月),标普500指数下跌19%

(2)2000.09-2002.10(26个月),标普500指数下跌49%

(3)2007.10-2009.3(18个月),标普500指数下跌57%

(4)2010.04-2010.07(3个月),标普500指数下跌16%

(5)2015.07-2016.02(7个月),标普500指数下跌14%上述这些时期,正好是美国信用风险溢价上升的重要时点。另外,五段调整时期有两次演变为熊市,也正好是信用风险溢价上升最明显的两段时期。

从A 股的运行来看,信用风险发酵时期股票资产表现不一。第一次信用风险溢价上升时期,A 股正处于熊市末期,沪深300、创业板指数、银行和房地产指数均下跌。第二次信用风险上升时期较长,期间A 股经历了牛熊的大起大落,信用风险溢价最高的时点(2016年上半年),A 股在经历年初熔断后逐渐企稳。

第三次信用风险溢价攀升时期,A 股以下跌为主。

中国债券市场信用风险的历史演变和变迁回顾历史,中国债市信用风险发酵主要有三个时期,分别是:

1、2011年城投债危机:从评级间利差来看,2011年后AA-与AA 利差快速飙升至180BP;

2、2014-2016年上半年过剩产能产业债危机:AA-与AA 利差在2016年年中时也超过180BP;

3、2018年1月至今民营产业债危机:AA-与AA 利差快速上升50BP,民企和国企债相对利差攀升至历史高位。

未来的演变对于本轮信用风险未来的演变,最大的变数在于中央对金融去杠杆政策的导向变化。假如金融去杠杆政策持续且强化,那么低等级企业的流动性紧张大概率加剧,企业破产重组的数量将明显增加。但从近期央行连续降准、MLF 扩大担保品到低等级债券,第一季度货币政策报告提出“稳杠杆”等措施来看,“金融去杠杆”力度有所缓和。从稳定杠杆的角度来看,我们认为信用风险化解有以下途径:

(1)债转股;

(2)监管弱化,非标融资途径恢复,承接信用链条;

(3)扩大表内信贷额度,以表内信贷承接表外信贷;

(4)扩大直接融资(债券市场)融资功能,以标准化债券承接信用链条;

(5)中央银行采用PSL 定向购买或QE 定向购买低信用等级企业资产。