小米集团-W投资价值分析报告:以硬件为入口逐步推进互联网变现的科技巨头

小米集团以销售智能手机及IoT硬件为工具,实现MIUI系统及IoT平台的用户引流,通过不断巩固自身平台优势以推进互联网变现。智能手机出货确保MIUI平台用户基础扩大,MAU及ARPU双向提升驱动互联网服务业务高速成长;同时迅速卡位IoT市场打开中长期成长空间,短期内IOT硬件销售额预计将高速成长,长期来看IoT平台巨大变现价值等待释放。

手机业务:后智能手机时代,小米出货逆势上扬,产品结构有望改善 国内来看,小米通过加速创新跟进、增强线下渠道能力实现出货份额上升(由1Q17的9%扩至1Q18的15%);国际来看,继印度之后,陆续向欧洲、东南亚扩张,海外出货高速成长(1Q18同比增长139%,占比52%)驱动公司整体出货增速远高同业(1Q18同比增长81%)。当前公司手机出货以中低端机型为主(2017年占比81%),导致ASP明显落后同业。但随着国内外红米客群向更高端的Max系列迁移,中高端品类不断扩充及旗舰机型持续快速放量,产品结构有望逐步改善。

IoT业务:IoT时代拉开序幕,硬件销售额高速成长,变现价值等待释放 当前中国消费级IoT硬件市场空间广阔(艾瑞预测2022年超过3000亿美元),但集中度较低。小米通过自主研发掌握核心设备入口(设备连接数达1亿台),投资逾90家生态链初创型企业加速品类扩张,依托超1600个SKU及统一平台效应,占据先发优势,2017年占据全球IoT市场份额第一(占比2%),为后续数据变现打下了坚实基础。

互联网业务:硬件销售是起点,平台优势逐步放大,确保变现快速推进 依靠硬件健康出货,小米MIUI系统MAU 2017年同比增长27%至1.7亿,ARPU同比增长19%至58元,较全球互联网巨头有差距,但随着用户粘性提高、变现能力增强,存在较大上升潜力,预计18-20E 互联网业务营收CAGR为35%。其中变现主力广告业务受益MAU及ARPU双向提升18-20E CAGR为33%;游戏运营面临ARPU提升瓶颈,MAU扩张驱动平稳发展;付费内容及直播业务近年高增长,然差异化竞争力待培养。

盈利预测、估值与评级:我们预计18-20ENon-GAAP净利润为81/102/131亿元人民币,CAGR为35%。手机及IoT产品销售额有望快速成长,平台优势也存在中长期变现潜力;但就现阶段来看,公司互联网变现能力仍待提升,IoT变现模式亦未成形,基于分部估值法,给予目标价15港元,对应18年35x PE(1.0x PEG),首次给予“减持”评级。

风险提示:国内中高端手机未成功放量;海外手机市场开拓受阻;IoT设备渗透进程放缓;互联网变现进程不及预期