深南电路:内资PCB领军企业,三大业务促业绩稳步成长

一、游戏机板起身, 凭借杰出的技术能力,在全球印制电路排名第21,内资企业排名第1。

深南电路是内资PCB 领军企业。公司成立于1984 年,起于游戏机板业务,之后得益于通信设备商华为、中兴等崛起,凭借自身杰出的技术能力,成为中国大陆PCB 行业领军企业。公司属于厚积薄发型企业,在全球印制电路板厂商中,市场份额占比为1.28%,排名第21 位。在中国市场内,市场份额占比2.55%,所有企业总排名第5,内资企业中排名第1。

公司主要战略以技术领先,在高密度、高多层PCB 板产品方面具有显著优势,可实现最高100 层、厚径比30:1 等产品,远高于行业平均技术能力。公司拥有印制电路板、封装基板及电子装联三项主营业务,形成“3-In-One”业务布局。公司以互联网为核心,在不断强化印制电路板业务领先地位的同时,大力发展与其“技术同根”的封装基板业务及“客户同源”的电子装联业务。2017 年公司在印制电路板、封装基板、电子装联三大业务板块分别实现营收38.94亿元、7.54 亿元、7.29 亿元,分别占总营收的71%、14%、13%,其中印制电路板为公司营收的主要来源。

二、公司业绩稳步增长,PCB 贡献主要营收。

公司营收及净利润呈现稳步增长的趋势。公司营业收入由2013 年的26.28 亿元提升至2017 年的56.87 亿元,年均复合增长率为21%,净利润由2013 年的1.68 亿元提升至2017 年的4.48 亿元,年均复合增长率为28%,2017 年公司营收同比增长24%,净利润同比增长63%。2018Q1 公司实现营收26.28 亿元,同比增长15%,净利润1.17亿元,同比增长15%。

在印制电路板业务(PCB)方面,公司PCB 业务营业收入由2013 年的21.79 亿元提升至2017 年的38.94 亿元,年均复合增长率为16%,保持稳定增长。公司具有超过30 年的行业经验,主要为高中端印制电路板的设计、研发及制造,产品应用以通信设备为核心,重点布局航空航天和工控医疗等领域。2017 年公司PCB 业务占总营收的71.44%,主因通信、工控医疗领域需求拉动所致,成为公司的主要利润贡献来源。

在封装基板业务方面,公司封装基板业务营收由2013 年的1.94 亿元提升至2017 年的7.54 亿元,年均复合增长率为40%,2017 年同比增速高达60%,呈现高增长态势。公司封装基板业务主要为存储芯片封装基板、微机电系统封装基板、射频模块封装基板、处理器芯片封装基板和高速通信封装基板等,主要用于移动智能终端、服务/存储等。

封装基板为芯片提供支撑、散热和保护作用,同时为芯片与PCB 之间提供电子连接。2017 年公司封装机版业务占总营收的14%,主要受益声学类微机电系统封装基板产品(MEMS-MIC,硅麦克风)的需求拉动。公司硅麦克风MEMS 封装基板已大量应用于苹果和三星等智能消费电子厂商,全球市场占有率超过30%。目前,公司已是日月光、安靠科技、长电科技的合格供应商。未来公司其他微机电系统将进一步增长,公司目前应用在MEMS 的产品主要由深圳工厂生产,未来将在无锡工厂做主要储备,主要以载板给晶圆做依托,提高晶线的细密度,进一步提高薄板要求。

电子装联业务方面,营收由2013 年的1.46 亿元提升至2017 年的7.29 亿元,年均复合增长率为49%。其主要分为 PCBA 板级、功能性模块、系统总装等,聚焦通信、医疗电子、航空航天等领域。公司2017 年电子装联业务占总营收的14%。受益于GE 医疗及以色列地区主要客户的订单增长,同时开展精益改善及TPM(全面生产保养),运营能力提升。

三、公司商业模式理解:TO B 业务为主,固定资产增长驱动产能提升。

PCB 行业属于偏重资产行业,依赖资产增长驱动产能提升。公司作为PCB 行业的龙头公司亦是如此,在产能提升过程中公司固定资产也同比提升。根据公司公告显示,伴随产能提升,公司固定资产由2013 年的12.72 亿元提升至2017 年底28.54 亿元,提升比例达124%。其中由于 2015 年公司南山生产基地整体搬迁,并伴随工厂验证和产能爬坡,2015 年公司固定资产周转率有所下降。随着无锡生产基地产能爬坡、南山生产基地搬迁完成,2016 年度公司印制电路板产能较2015 年有较大幅度提升,固定资产周转率逐步恢复。未来公司深化“多地域、多工厂”的布局,深圳各工厂主要进行产品结构调整与优化,无锡、南通智能制造专业化工厂建设达成预期,预计2018 年可连线投产。

四、核心竞争优势:公司定位技术能力领先创造核心竞争优势。

公司定位技术领先驱动盈利提升,公司具备多项行业领先的技术水平,产品定价显著高于行业平均。

公司战略定位技术驱动盈利,致力于行业技术的领先。在各项产品技术能力上均达到的国内领先水平,例如公司PCB厚径比量产可达22:1。截至2017 年公司研发技术人员达1194 人,占员工总数的11.96%,已发表国内和国际论文百余篇。公司已授权专利223 项,其中发明专利203 项、国际PCT 专利1 项,专利授权数量位居行业前列;拥有大量自主研发的科技成果,多项产品技术处于国际领先水平。正是由于公司技术领先,主要针对中高端市场及产品,产品价格也高于行业平均较多,例如公司PCB 销售均价2800 元/平方米,而部分同行仅800~1000 元/平方米。

随着公司工厂搬迁完成,新产能逐步释放,公司毛利率、净利率逐步提升。

2013 年以来,公司整体毛利率维持在20%以上,净利率维持在5%以上。2017 年公司整体毛利率提升1.87pct 至22.40%,净利率提升1.92pct 至7.89%。分业务来看,近5 年来,封装基板业务整体毛利率最高,维持在25%以上。

印制电路板的毛利率水平在20%以上,电子装联业务毛利率水平与印制电路板接近,略低于20%。2015 年起,公司毛利率及净利率水平稳步提升,2017 年公司封装基板、印制电路板、电子装联三项业务毛利率分别为26%、22%、19%。

公司技术领先策略提升供应链地位,应收账款天数逐年减少,应付账款天数稳中有升。公司的应收帐款周转天数呈逐步下降趋势,由2013 年的90 天下降至2017 年的50 天,流动资金的使用效率大幅提升。公司的应付账款周转天数稳中有升,彰显公司供应链地位优势,运营能力较强。

五、聚焦通信、便携式医疗及航天产品,打造世界级电子电路技术与解决方案的集成商。

公司在通信领域营收占比达60%,无线基站射频功放PCB 产品具有较强的竞争力,主要客户包括华为、中兴、诺基亚等主流供应商。随着5G 时代的来临,公司未来主要聚焦通信、GE(便携式)医疗以及航空航天产品。因5G 产品对PCB 加工的整体精度、特殊材料加工、小功率金属基埋入等制造工艺要求非常高,而公司5G 用高频高速PCB的技术壁垒较高。公司布局的通信载板、5G、汽车、服务器等将带来新的增长点。同时,随着公司募投产能逐步释放,公司将进一步优化产品结构,调整产能布局,在先进技术的基础上,优化盈利能力。公司将通过国有企业,发展定位从优势技术路径予以发展,目标打造世界级电子电路技术与解决方案的集成商。

封装基板+5G 带公司驶入发展快车道。公司是中国印制电路行业的龙头,在印制电路板、封装基板及电子装联三大板块形成“3-In-One”布局。随着环保要求变严,落后产能出清,行业PCB 产值及集中度不断提升,下游新需求的诞生,高速高频要求提升,公司募投项目产能逐步释放,增长空间较大。同时,随着5G 时代到来,公司重点聚焦通信、便携式医疗及航天产品,从优势技术路径发展,打造世界级电子电路技术与解决方案的集成商。预计公司2018-2020 年营收74/95/120 亿元,净利润6.44/8.53/11.18 亿元,对应2018 年PE 27X,给予增持评级。