证券行业券商6月业绩点评及中报前瞻:质押承压自营浮亏,龙头集中估值新低

券商半年业绩不佳,马太效应显著。据月度数据统计,可比券商6月归母净利润合计39亿元(YoY-60%,MoM-27%),上半年累计归母净利润合计309亿元(YoY-23%),年化ROE降至5.2%。龙头券商优势明显,截至2018年6月末CR5(前5券商利润合计占比)较年初上升8个百分点;大券商年化ROE高于行业平均且净利润同比降幅小于行业中位数。

交易清淡自营浮亏,股权质押风险可控。我们在5月业绩点评提示6月需要注意的四大“隐忧”:流动性趋紧及担忧情绪再起,自营业绩高基数效应,传统投行下降和股权质押风险暴露。以上因素得到印证并导致了券商6月及半年业绩表现不佳。

(1)交易清淡,两融创新低。上半年累计日均股基交易量为4422元(YoY-5%),其中6月日均股基交易量仅为3947亿元(MoM-13%,YoY-2%)。伴随着市场交易量的下降,6月末两融余额降至9193亿元,较年初下降了10%,创近十个月新低。

(2)自营存浮亏压力,避险为主收益分化。上半年券商权益投资存在浮亏压力,券商为避险而增配AAA级债券和利率债。由于券商自营弹性主要来自权益投资,若下半年股市收益率低迷可能令券商利润同比明显下滑,券商自营结构和投资能力的分化将导致业绩的分化,IFRS9准则实施增加了券商利润波动性。

(3)投行业务现马太效应。首先,IPO延续从严审核的态势,项目资源集中于有业务优势的大券商手中。其次,自资管新规发布以来债券发行规模明显下降,叠加违约风险暴露的影响,新发债券集中于高评级信用债及利率债,龙头券商优势凸显。

(4)资管新规加速去杠杆,竞争分化强者恒强。资管新规落地后三年将是券商资管关键转型期,券商定向资管规模将大幅下降,而集合资管将面临银行理财、公募、信托等资管机构的直接竞争,券商资管业务模式走向分化且强者恒强。

(5)质押风险承压,目前总体可控。截至上半年末2018年券商股权质押待回购余额约1.92万亿元,较2017年末仅增长2%,增速已明显放缓。根据我们测算,中性假设券商低于平仓线以下的股票中有10%需要计提减值准备,计提比例为60%,测算需计提减值的规模约161亿元,占行业收入比重约5%,仅占净资本的1.2%。

估值再创新低,静待催化剂来临。2018年6月21日,券商股估值一度跌至1.21xPB,再创历史新低并有多只券商股破净。目前券商股估值已经反映了市场对于券商的业绩预期和对股权质押风险的担忧,但是否出现较大级别的反弹还需等待催化剂来临。

(1)催化剂之一:增量资金入市提振市场交易。我们关注到三路增量资金入市有助于改善市场流动性,包括:用于回购增持的产业资本、境外增量资金和递延养老险保险入市资金,三路资金预计合计将带来近1500亿增量资金。

(2)催化剂之二:监管部门采取措施稳定市场。当前资本市场的表现属于金融去杠杆大背景下必然要经历的阵痛,但监管部门也对于伴生的“处置风险”高度重视,并将采取必要措施(例如定向降准、暂缓CDR发行、证监会召开座谈会等)平衡好防范化解重大风险和改革、发展、稳定之间的关系。

(3)催化剂之三:信用违约风险得到控制。当前市场避险情绪升温将制约增量资金入市的作用和监管部门政策措施的效果,而市场避险情绪主要来源于信用违约风险。信用违约风险是今年资本市场面临的最重要风险,并已从债券市场蔓延到股市。如果信用违约风险得到了较好的控制,券商股也就具备了超跌反弹的机会。

推荐标的:中信证券/方正证券

风险提示:信用违约风险/交易量大幅萎缩风险/政策变化风险。