古井贡酒:产品结构改善推动二季度业绩快报好于预期

古井贡酒于6月2日公布业绩快报,上半年净利润将为人民币8.23-9.33亿元,同比增长50-70%,远高于一季度43%的净利润同比增速。净利润中点较我们之前的预期高约10%。以下为要点:管理层将净利润大幅增长归因于收入上升以及产品结构升级。古井贡酒是安徽省白酒市场的龙头企业(2017年按收入计算的市场份额超过20%),其产品以中端(人民币100-300元/瓶)为主。2017年,公司主要中端产品原浆5年和原浆8年的累计收入同比增长30%。我们估算2017年这两项产品在古井贡酒旗舰品牌年份原浆收入中的占比达60%,而年份原浆对公司总收入的贡献超过60%,对总毛利的贡献超过70%。我们认为这两个产品的增速有望升至40%-50%,得益于安徽市场快速的消费升级。

古井贡酒还在开发次高端品牌原浆16年(零售价在400元以上)以及高端品牌原浆26年(零售价超过1,000元),这是对其品牌组合的直接升级。根据微酒数据,目前安徽省市场白酒的主流价格区间为100-200元/瓶。随着消费者收入的提高,他们有潜力将消费升级至300元/瓶以上的产品,因此在这一价格区间打造实力品牌有利于公司更好地布局未来的增长。同时,次高端品牌还受益于政府消费政策的小幅放松。我们从经销商处了解到,2017年政府购买白酒的上限从300元/瓶升至500元/瓶。次高端品牌正处于这一区间,因此我们认为将成为政策放松的直接受益者。我们预计未来几个季度该因素将推动销售强劲增长。

因此,我们预计2018/19年古井贡酒销售均价将分别上涨8%/5%,受到产品结构升级推动。我们还预计2018/19年公司毛利率将从2017年的76%升至2018/19年的78%/79%,EBIT利润率将从2017年的20%升至2018/19年的24%/25%。

我们将2018-19年每股盈利预测上调了8.1%-9.2%,以反映收入和利润率的上升。我们相应将12个月目标价上调了9.2%至人民币86.75元,仍基于23倍的2021年预期市盈率,并以8.7%的股权成本贴现回2018年。然而,由于我们仍然认为该股估值充分,因此维持其中性评级。