策略周报:重估结束,积极乐观

市场到底部,政策曲线在顶部,风险重估结束,积极乐观。

本期话题:本周市场大幅调整,上证综指接近3000点,一片恐慌。怎么看后市?综合市场矛盾演化、一致预期理论、历史A股底部特征以及政策曲线变化,我们认为,风险重估结束,可以积极乐观,金融地产先行。

从估值偏高到风险重估,市场矛盾不断转化。年初,我们认为市场核心矛盾是估值偏高,因此年度策略《价值蔓延》建议看空市场。4月初,我们认为主要矛盾转变为对金融风险的重新评估,因此在二季度策略《风险重估》建议投资者继续谨慎。2月以来的市场下跌以及近期债务到期、信用违约等风险因素发酵推动市场创新低,不断验证我们的判断。那么到现在,怎么看这些矛盾?

主要宽基指数估值在历史平均水平,估值不再是主要矛盾。年初至今,上证综指从3587至3021下跌15.8%,创业板指从1918至1641下跌14.4%,主要宽基指数如上证综指、上证50、沪深300、中证500等,目前PE、PB均在历史分位50%附近。比如上证综指PE在48%历史分位、PB在36%历史分位。同时从业绩来看,估值也远低于业绩增速预期。因此,我们认为A股整体估值已经合理,估值不再是主要矛盾。

政策曲线可能处于顶部,金融风险继续恶化概率很低。我们在二季度策略《风险重估》指出金融风险会是市场主要矛盾,信用债、房地产与银行板块股票价格下跌印证这一判断。目前,融资成本上升导致地方政府财政收入增速下降、企业融资困难、债务到期无法偿还。中央一再强调,不能因化解风险而出现新风险、守住不发生系统性金融风险的底线。我们认为,目前可能处在金融监管政策曲线的顶部,未来政策很难再继续加码,风险进一步恶化概率很低,市场担心过度。

悲观一致预期形成,市场可能到达底部。短期市场走势取决于投资者预期。悲观一致预期形成,意味市场底部到来。近期投资者情绪不断下降,股票仓位不断下滑,市场估值也已经合理。根据我们一致预期理论的三个条件,目前市场已经形成悲观一致预期。同时,根据我们对A股历史底部特征总结,目前换手率、0-40倍PE个股数量占比均与历史底部时接近。因此,从一致预期和历史经验来看,目前A股市场可能到达了底部。

市场判断:重估结束,积极乐观。综合上面分析,我们认为A股市场估值已经合理,资产价格已经对风险进行充分重估。从政策曲线来看,目前处于顶部状态。从情绪来看,目前已经形成悲观一致预期。从历史经验来看,目前是底部特征。因此,我们认为,风险重估基本结束,建议投资者转变态度,积极乐观。

行业配置:整体乐观,金融地产先行。从市场矛盾来看,金融风险抑制了金融地产板块,中美贸易风险抑制周期板块,避险因素推升消费板块。我们对市场整体乐观,但在配置上建议优先金融地产、然后周期板块、最后是成长消费。我们目前建议的行业组合是:地产、银行、非银、航空、石油石化、农业、电力与公共事业。

风险提示:经济下行超预期,中美贸易冲突升级超预期。