每周流动性观察:货币政策的改善已无分歧,后续流动性还有哪些问题值得关注

融资回落并非如前几年债券市场所预期的全面利好市场,正如我们前文所提到的紧信用同样也带来各个部门规模上增长受限,由此导致目前利率市场的流动性溢价依然处在较高的水平,货币政策的宽松尚未完全price in。因此即便我们认为短端资金利率中枢2.6%附近也没有太大的下行空间,此时的宽松加大仍能够起到降低中长期限利率的作用,货币政策对流动性的影响还未到边际减弱的阶段。

短端资金利率方面,央行的逆回购利率应该为资金市场的均衡位置,数量上的供需驱动资金利率在央行中枢水平附近波动。那么随着数量上的投放增加,以及央行暂停跟随美联储加息而进一步上调利率,市场资金利率与央行逆回购利率之间的溢价应延续缩窄,预计7天利率的中枢将回到2.6%附近。

从银行间整体来看,超额存款准备金是流动性的供给,而信用扩张的放缓将导致派生货币增速下降,派生货币增长放缓也将使超额存款准备金转化为法定存款准备金的过程放缓,理论上对于流动性的影响应该为正面。但以单家银行的视角看,各家的考核多以对负债增长的考核为主,个体视角下负债的增加对应其资产端超额存款准备金的增加,这是与宏观视角所不同的一点。那么随信用扩张放缓,总量上派生存款增长规模减少,如果各家银行未同步下调对于负债增长的目标,实际上导致个体拦储压力增大。这也是导致尽管央行的政策早已有明显改善,但各家银行依然反应负债压力较大,同业存单利率仍下行缓慢的主要原因。

目前市场对于货币政策有所放宽没有分歧,自然也无须对下半年的流动性供给有太多的担忧,其实上半年资金面的几次收紧也多为需求端波动导致。我们认为导致需求波动大的主要一点因素在于“流动性好转与规模收缩并存”。这一点不仅体现在银行体系超储率回升与负债压力持续较大并存,也体现在非银机构存在规模收缩的压力。因此下半年在资金面整体向好的趋势下,时点上预计也仍然有波动的可能,季末、月末等时点仍需保持一分警惕。