食品饮料行业:水井坊两次要约的异同和借鉴

两次要约收购介绍。第一次:2012年3月26日帝亚吉欧向除全兴集团以外的全体股东发出全面收购要约,价格为21.45元/股(公告前30日均价),期限自2012年3月26日至2012年4月24日。第二次:2018年6月25日帝亚吉欧通知水井坊股份,拟通过要约收购方式将其持有的水井坊股份比例从目前39.71%提高至最多不超过60.00%。收购价格为62元/股(以公告前30日均价为基础,溢价率为25%)。

两次要约收购背景不同。第一次:被动要约,平价收购吸引力不足。要约收购背景主要系帝亚吉欧受让盈盛投资4%的全兴集团的股份,从而将持有的全兴集团的股权从49%增加到53%,而全兴集团持有水井坊39.71%的股权,进而帝亚吉欧成为水井坊实际控制人。按上市交易规则,此行为亦触发了全面要约收购条款。

2010-2012年,公司白酒营收增速大幅落后中高端酒整体,大股东决策效率暴露极大问题,全兴集团中方股东逐步退出,帝亚吉欧接盘。这一阶段,要约收购价格无溢价。第二次:主动要约,大比例溢价收购。帝亚吉欧本次要约收购旨在提高其在上市公司的股权。从定价方式上看,收购价格为62元/股,较公告前30日均价溢价25%,较当日收盘价溢价23%,此种定价方式令收购更具备实操性。另一方面,此次收购是部分收购,明确了收购股份比例不超过20.29%。

两次要约收购的时点和意义不同。第一次:行业调整前夕,中方退出,外资控盘,开始主导变革。帝亚吉欧成为公司的实际控制人,恰逢2012年底“限制三公消费”和“八项规定”促发行业深度调整,公司在产品、人员、组织架构上做出系统性调整,治理规范性大幅提升。2013年末推出“臻酿八号”改善产品结构,随后在人员和市场模式上做出变革,解决在2012年遗留的渠道积压,为业绩的触底回升做出铺垫。第二次:次高端行业扩容,公司全国化有序推进,前景看好。此次帝亚吉欧的要约收购主要是看好公司长期的发展。次高端行业扩容,目前正在跑马圈地的过程,水井坊在四川、河南、湖南、江苏等地有较强的群众基础,全国化发展态势良好。水井坊已经证明是公司优质资产,增持符合逻辑;帝亚吉欧主导操盘的几年,其对中国白酒行业理解加深,对现任管理层信任度加强,对公司前景信心增强,60元要约价格增持不是最低点,但是相较未来仍是合适价位。

陆股通持续增持白酒,重视增量资金效应以及投资者结构改善的中长期效应,近期优先重视中报表现好的标的。从经销商反馈和草根调研的情况看,茅台批价1600-1650元,价格坚挺走货紧俏。五粮液批价820元左右,部分强势地区批价上涨至830-840元,库存良性。高端酒发展势头验证行业仍良性。以此同时,陆港通持续增持白酒,投资者结构的变化/改善,将对A股白酒标的的投资期限、投资理念、风险偏好等方面产生影响。我们认为随着“地产酒春天”背后的大众中档酒消费升级、茅台淡季“价格挺,动销顺”被深度认知,对白酒“景气周期拉长,投资周期拉长”的判断趋同,白酒板块中长期投资价值会继续凸显。预计中报环比表现较好的标的有:伊力特、古井贡酒、山西汾酒、今世缘、口子窖等。

核心推荐:白酒(次高端汾酒、水井坊、地产酒洋河、古井、口子、高端茅五泸)+调味品(涪陵榨菜、中炬高新、安琪酵母、千禾味业等)+乳品、承德露露、桃李面包等。

风险提示:竞争加剧销售不及预期;大众品需求恢复持续性不达预期;预期过高,系统性风险。