兼论美联储利率调控体系的演化:缩表或给美联储利率调控带来挑战

次贷危机前美联储通过公开市场操作调控利率

1990年前后美联储将货币政策中间目标由货币供应量转向利率,基准利率是联邦基金利率,也就是美国同业拆借市场利率。次贷危机之前,美联储主要通过公开市场操作调控联邦基金利率。

公开市场操作比较频繁,且成本较大,在次贷危机之前,美联储也在一直辩论是否应该转向利率走廊模式。相比公开市场操作,利率走廊模式下,央行只要通过调节利率走廊的上下限就可以达到稳定市场利率的预期目标,不需要频繁地使用公开市场操作来调节市场流动性。这不仅简化了中央银行的利率操作过程,而且降低了成本。

次贷危机后美联储通过利率走廊调控利率

次贷危机后美联储大规模扩张资产负债表,由于美联储不为准备金支付利息,商业银行机构倾向于将资金借出,大量的流动性给美联储带来两个问题:第一,如果这些流动性全部进入市场,将给美国带来严重通货膨胀。第二,美联储担心将来加息时,无法通过公开市场操作调控联邦基金利率。出于对这些问题的担忧,2008年10月起美联储开始为准备金支付利息,并开始转向通过利率走廊的形式调控利率,其中超额存款准备金利率(IOER)是利率走廊上限,隔夜逆回购利率(ONRRP)是利率走廊下限。 2018年6月13日美联储将联邦基金利率目标区间上调25个基点至1.75-2%的同时,将IOER上调20个基点至1.95%,将ONRRP利率上调25个基点至1.75%。将IOER上调20个基点,而不是25个基点的原因是,联邦基金利率和联邦基金利率目标上限的差距在不断缩小,特别是2018年4月以来缩小至5个基点,联邦基金利率有向上突破利率走廊上限的趋势。如果联邦基金利率超过目标上限,外界将质疑美联储控制利率的能力,从而引起资本市场剧烈波动。

缩表或给美联储利率调控带来挑战

次贷危机前美联储的资产负债表规模约为1万亿美元,2017年9月末达到4.5万亿美元。2017年10月美联储开始减少资产负债表规模,计划2017年10月至12月每月缩减60亿美元国债和40亿抵押贷款支持债券(MBS)的购买;缩表上限每3个月调整一次,至2018年10月国债和MBS减少上限将提升至300亿美元和200亿美元,然后延续下去。根据这一计划,到2018-2020各年末美联储资产规模分别缩减至约4.1万亿美元、3.5万亿美元、2.9万亿美元。随着缩表的进行,金融机构流动性收缩,联邦基金利率可能超过利率走廊上限,给美联储利率调控带来挑战。

风险提示:关注联邦基金利率是否突破IOER。