固定收益市场周度观察:总量宽松,意在结构

总量宽松,意在结构

上周,央行在公开市场净投放1400亿的基础上,又开展了2000亿MLF操作,累计实现净投放3400亿元。银行间流动性压力得到缓解,但跨季资金需求仍然旺盛。利率债短端收益率受资金面影响略有回升,但长端收益率在国常会提出的定向降准刺激下显著下行,10年期国债收益率下探至3.5604%;受信用违约影响,市场继续偏好高等级信用债,等级利差继续走阔。

从6月20日国常会提出再次定向降准到6月24日央行公布具体方案不过4天,新一轮的边际宽松已经在路上(7月5日实施)。我们在6月10日的周报中提出“边际宽松会有,但泛宽松难现”,前者已经出现,但后者可能还值得继续提醒。尽管称之为定向降准,但涉及机构基本覆盖了绝大部分准备金份额,效果接近全面降准,是不折不扣的总量政策,释放流动性达7000亿元,规模无疑超出市场预期,对资金面的改善效果应会好于4月份降准。但需要注意的是,降准同时又附带“结构性”要求,也就是大银行加速推进“债转股”,小银行加速投放小微企业贷款,而且人民银行会以MPA考核的方式予以督促。

从政策意图来看,降准的首要考虑自然是缓解经济下行压力,尤其是社融的快速下行带来的投资需求不足。社融的下行又集中体现在表外融资的大幅缩水,表外融资大户“房企+城投”在金融严监管下融资渠道快速收紧,目前房企尚能继续维持相对较高的投资增速,但城投平台捉襟见肘的资金链已经明显影响到基建投资增速,这也是5月份经济数据中最让市场担忧的部分。为了继续坚定推进“防风险、稳杠杆”,重走老路固然不可,但表外融资压缩带来的负面影响需要适度加快表内融资予以弥补,因此在当前银行体系超储率再度重回低位的情况下,再度降准很有必要。更值得注意的是降准的“结构性”要求,“债转股”本身就是结构性去杠杆的重要一环,而缓解小微企业融资压力体现出结构性稳增长的态度。因此,释放出的资金不是用来加杠杆的,该去的杠杆还得继续去,那么泛宽松的局面就不太可能出现。 考虑到本次降准规模的超预期,利率债收益率在本周可能继续下探,但在国内结构性去杠杆、海外美联储加息预期提速的背景下,10年国债在3.5%以下缺乏明显空间,如果市场表现过于亢奋,不妨考虑逐步兑现收益。信用债在边际宽松下,市场情绪可能会略有好转,但风险释放尚不充分,建议仍以配置高等级短期限为主。

利率债

流动性观察:压力略缓,跨季资金需求旺盛 一级市场发行:发行数量、融资规模快速增加 二级市场交易:收益率短上长下 l 信用债 一级市场:发行规模略有回落,净融资额减少 二级市场:到期收益率分化,等级利差走阔 一周信用违约事件回顾:“17沪华信MTN001”不能按期支付利息,构成实质性违约。

主体评级调整:重钢矿业、上海华信、金茂集团评级下调。昆明滇投、亦庄国投、国际实业、锦都工投、顺鑫农业、天齐锂业、钱江世纪城、如东东泰、中电路桥、南陵建投、中建西部、即墨城投、浙江国贸等评级被上调。

风险提示:监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强、违约事件频率上升。