中航沈飞事件点评:股权激励计划推出,中长期发展信心足

事件:

公司发布限制性股票长期激励计划(草案)和限制性股票激励计划第一期(草案):

1、本次长期激励计划的有效期为10年,自股东大会通过之日起。本长期激励计划分期实施,每期激励计划的有效期为5年,每期激励计划实施的间隔期为3年(36个月)。每期激励计划均需履行相关审批程序后实施。

2、第一期激励计划拟向激励对象授予407.2741万股股票,约占本激励计划签署时公司股本总额139,721.8285万股的0.2915%,授予价格为22.53元/股,激励对象为包括上市公司董事、高级管理人员以及对上市公司经营业绩和持续发展有直接影响的管理和技术骨干合计92人。

观点:

授予价格有诚意。第一期激励计划的授予价格确定为每股22.53元,相当于市价打6折,面向高管和技术骨干共计92人计划授予407.27万股,诚意满满,激励效果显著。

业绩解锁条件较高、周期长。解锁业绩条件方面,分3期每一期解锁日的前一会计年度需满足以下条件:?ROE分别不低于6.5%、7.5%、8.5%,且不低于对标企业75分位水平;?净利润复合增长率分别不低于10.0%、10.5%、11.0%,且不低于对标企业75分位水平;?EVA(经济增加值)指标完成情况达到集团公司下达的考核目标,且△EVA大于0。

既强调企业整体经营业绩,也绑定个人表现。本次激励计划的限制性股票禁售期为2年,禁售期满次日起的3年为解锁期,每次解锁获授限制性股票的1/3,且实际可解锁数量与激励对象上一年度绩效评价结果挂钩,评级A/B/C/D对应实际可解锁数量分别为当年解锁比例的100%/ 95%/ 60%/ 取消解锁份额,既强调公司整体经营业绩达成,也绑定个人绩效表现。

我们认为,这一业绩解锁条件预示未来5年公司的经营业绩将呈现加速增长态势,且以对标企业前25%作为约束条件也充分显示了管理层对自身经营发展的坚定信心。

军工行业未来高景气度确认,航空装备是未来发展重点,公司核心军品资产未来有望量价齐升。

从量上看,公司未来装备增量看点在歼-16和歼-31。歼-16是我国为适应空军战略转型需要而自行研发的新型多用途双座双发重型战斗机,我们推测目前已有48架歼-16列装部队;

从替换空间来看,将来歼-16主要用来替代100架左右的苏-30和200多架歼轰-7,替换空间为300多架。歼-31(鹘鹰)是沈飞研制的第五代单座双发中型隐身战斗机,我们预测,如果歼-31上舰,未来我国双航母战斗群可能需要80-90架歼-31,还不包括外贸出口订单;

从价上看,我们认为2018年已正式进入军工体制市场化改革和军民融合深度发展的落地攻坚阶段,改革后军工总装类产品将理顺价格形成机制和成本费用归集制度,促进企业加强成本管理,消除部分财务限制,释放利润空间。

一季报预收账款大增60%或预示军方订货节奏加快。一季报营收17.46亿元大幅增长(+468.33%),主要原因或为公司推进均衡生产,产品交付时点与往期相比有所前移。而公司扣非后净利润同比下滑,主要原因为管理费用大幅增加(已占到去年全年的16%)。沈飞业绩已连续两年维持20%以上高速增长,同时公司毛利率有所提升,或已迎来型号交付高峰,同时公司一季报显示预收款项同比去年同期增长60%(使用可比口径),或预示军方订货节奏加快。

股权激励方案为中航工业体系公司提供榜样。公司作为我国军用战斗机第一股,军工核心资产地位毋庸置疑,此次股权激励计划率先擎起军工主机厂激励机制改革的大旗,将极大地提振市场对军工央企改革加速落地的信心。沈飞的股权激励方案也为中航飞机、中直股份等公司提供了参照、奠定了条件。

2018年3月中央军民融合委第三次全体会议再次强调“实现关键性改革突破,加快国防科技工业体制、装备采购制度、军品价格和税收等关键性改革”。我们认为,2018年已正式进入军工体制市场化改革的落地攻坚阶段,公司作为战斗机总装企业,将充分享受军工体制改革带来的政策红利,包括未来有望陆续落地的军品定价机制改革等。结论:

我们预计公司2018-2020年营收分别为241.9、301.5、371.5亿元,归母净利润分别为8.9、11.4、14.4亿元;EPS为0.64/0.81/1.03元,对应当前股价PE分别为57X/44X/35X。目前市值对应PS估值2.1倍,考虑到公司目前防务平台的排他性地位,给予2.5倍PS,目标市值为605亿元,维持“强烈推荐”投资评级。

风险提示:

国防经费投入减少;型号订单不及预期。