证券行业专题报告系列一:资本市场新格局,核心券商新机遇

对标银行/保险,券商集中度提升空间很高,核心龙头机遇大于挑战。我国证券业格局相当分散,2017年98家券商切分3113亿收入,尤其体现在零售为主的经纪/两融业务(股基交易额/两融市占率CR3仅19%/18%)。对标金融同业,商业银行总资产CR4/寿险总资产CR3/财产险保费CR3分别高达45%/47%/63%,海外投行寡头格局更鲜明,因此券商集中度提升空间很高。我们强调,2016年开启的金融严监管将大幅加速集中化进程,同时净资本将进一步拉开差距(华泰/海通/广发等大型券商已启动定增)。立足金融体系层面,对外开放加速将倒逼内资券商提升竞争实力,从维护金融稳定和防范风险角度而言,中信/中金等核心龙头承担重要使命。

资管新规落地+信用风险蔓延+佣金价格战深化,新常态倒逼业务转型。深化降杠杆背景下,债务违约、质押爆仓频现,券商质押/自营/资管等投融资业务风险升级:1)资产端强化风控、收缩规模(股票质押下滑符合预判),考虑负债端杠杆仍较高且融资成本攀升,我们强调中短期内资产负债管理能力将拉开业绩差距;2)资管“去通道”继续压缩规模,主动管理基数高、人才储备丰富的券商业绩将领先。传统业务方面:1)经纪零售端仍有降价压力,中期关注机构客户优势,长期注重财富管理(例如中信2017年机构资金占比达35%,领先行业,保障佣金率坚挺、弱市交易稳健且收入居首,且依托高端客户优势及销售能力获取7.43亿金融产品代销收入);2)投行内控新规强化质控并限制过度激励,中小券商高效率(低风控)+高激励竞争优势难以为继,预计人才&客户回流大平台。

长期增长仍看创新,龙头分享红利,中小券商基于客户分层精品化。我们强调严监管新常态下券商创新并未停滞,但相比2012~15年行业自上而下、以“加杠杆”为核心的创新周期,本轮创新预计将以试点、定向方式推动,优质龙头分享大部分红利。例如,场外期权监管明确仅中信/中金等AA级以上券商可作为一级交易商直接展业;投行CDR业务,市场预期中信/中金/华泰等券商将取得大部分项目承销权;证监会陆续批复的跨境业务权限,也仅国君/中信/海通等个别券商受益。对中小券商而言,弱势环境中建议首先优化资产负债结构(提升资产质量&降低财务压力),未来针对细分领域客群拓展创新(例如高端机构研究服务、创新型投行业务等)。

投资建议:我们判断行业供给侧改革背景下,传统业务集中度提升+创新业务龙头效应将提升核心龙头券商的市场份额及ROE,进而提高估值中枢。个股层面,中长期重点看好中信证券(各线业务优势鲜明且最受益市场集中度提升)、H股中金公司(收购中投证券后财富管理驱动高成长),长期关注华泰证券(基于客户分层的财富管理布局深远)。

风险提示:1)市场成交额持续下滑;2)外资券商准入形成冲击;3)严监管持续抑制行业创新。