宏观策略周报:高杠杆的前世和出路

从宏观调控的角度来讲,经济改革与经济周期是密切相关的,改革是倒逼出来的,改革的契机往往出现在经济下行甚至衰退时期,但是衰退时期,到底选择什么样的方式去应对,也是一个问题。所以,归结到一点,就是在通货紧缩时期如何进行去杠杆的问题。

简而言之,通货紧缩的根结有两个,一是企业负债率过高,资产质量恶化,导致银行惜贷,实体经济流动性不足;二是总需求不足,有可能是供给过剩或者需求不足,或者两者兼有。那么从宏观政策上讲,有哪些可以用的办法呢?一个是通过货币政策直接释放金融体系的流动性,有公开市场操作这样的喷灌型,也有降准降息那样的漫灌型。但通货紧缩时期,在企业债务高企,资产质量恶化,银行惜贷的情况下,即使金融市场释放再多流动性,也无法引导资金流入实体经济,就像2014/2015年大放水那样,起不了没有任何用。所以,货币政策无法单独发生作用,必须和财政政策结合起来,除了财政货币政策之外,扩大外需也是一个方法。于是,问题归结为:采用什么样的财政政策扩大内需,以及如何扩大外需。

财政扩大内需的方案有两个:一、通过央行透支财政且财政直接支出的方式扩大内需;二、通过央行透支财政的方式豁免企业债务;二、通过减税方式扩大内需。

第一种方式已经被否定,即使不考虑财政支出效率低下的问题,扩大财政支出必然会再一次推升地方政府和国有企业的杠杆;

第二种方式并不能解决企业的微观经营机制问题,如果采用中央银行向财政透支,大量增加财政支出,豁免企业尤其是国营企业债务,那就有可能导致赖账经济的出现。

所以,最后只剩下第三种方式,就是通过减税政策扩大内需,尽管这种方法见效较慢,但是将支出的自主权赋予微观个体,效率将会更高,可以看到这也正是近两年宏观政策的主要导向,预计未来的减税力度还会进一步加大。