家电行业:维持基本面框架不做修正,数据纷扰,去芜存菁

引言:

年初以来,市场对家电的担忧层出不穷,主要担心来自两点:地产影响需求+机构配置转向,其次是天气因素、关税调整等,再其次是各类口径的行业数据。与2017 年顺周期大开大合的投资不同,2018 年的投资推荐的确会显得比较局促,一边是客观接受家电需求放缓进入相对温和增长的阶段,一边是市场参与者明显出现分层,对行业的预期在来回修正。

我们在4 月8 日讨论过这个问题,“业绩无虞,何以解忧”?今天,我们还是想表达同样的观点:1、现阶段找基本面的锚才是最重要的,2、加入MSCI、长线海外投资者接下海尔大额大宗,这些事情告诉我们投资者的结构变化仍在持续,估值体系只会更成熟,不会一夜回到解放前。 有了这两个共识,我们再来看,基本面框架要不要做修正?投资风格会不会改变板块估值?我们该选什么样的股票?

核心观点:

一、2018 年基本面跟踪的关键在零售量,时点在二季度 先回顾下我们2018 年的基本面框架:适度规模增长下的利润率提升。1) 销量:受地产等宏观因素影响,销量增速环比2017 年是放缓的,给予了空冰洗等大品类高个位数增长的预期;2)时间周期:补库存至3、4 月,然后进入零售消化期,4-6 月看零售,6-8 月看天气;3)品类差异:冰洗周期性不显著, 空调/厨电更为显著;4)利润:利润增速大概率快于收入,因为内销成本压力基本面在2017 年消化完成了,出口成本压力有可能在18H1 消化完成,企业今年会不约而同的选择适度规模增长下的产品升级;5)重点公司:白电龙头都给了全年收入15%左右,利润15-20%的预期(格力除外)。

所以,出货增速不是跟踪重点,二季度主要就是跟零售量。二季度零售量能够始终维持在10%以上,三季度企业战略就不会有太大的调整,也就没有必要去调整重点公司的盈利预测。如果二季度零售量进入到低个位数、甚至负增长,三季度企业策略有可能就会马上进入到保份额阶段,对量的追求就会凌驾于价格提升之上。

二、4-5 月数据良好,维持基本面框架不做修正 第三方数据:4-5 月零售数据稳定,终端需求好于市场悲观预期。截止上周,4 月主要家电品类的各方数据库基本完成披露。整体来看:主要品类整体4 月同比增速保持稳定,而空调20%+的内销增速也基本和企业安装卡增速相匹配;分渠道来看:根据奥维云网推总数据,线上线下增速分化。4 月空冰洗线上销量同比增速分别为+22%/+15%/+18%,且线上销量占比普遍达25%以上,线上高速增长显著拉动整体表现。而对线上和低线渠道覆盖的缺失,导致中怡康口径数据失真较大;品牌格局来看:受益产品+渠道红利的持续发酵, 海尔在各产品线表现亮眼,市场份额稳步提升。

重点公司跟踪:4-5 月龙头都加大了终端零售促销的力度,同时部分地区天气炎热,空调终端零售表现良好。我们跟踪4-5 月白电龙头的空调安装卡增速均在15-20%或更高,空调出货增速均在20%以上。

六月即将进入空调销售旺季,天气影响不可预测性大。同时建议投资者综合多方线上线下零售监测、安装卡以及厂商出货等各个维度数据进行对照分析,以做到兼听则明。但在上半年需求良好增长的背景下,终端经销商库存、杠杆率普遍较低,后续增长有保障,空调全年的增速已经比较确定。

三、近期热点:无惧进口关税降低,本土家电竞争靠实力

国务院上周宣布,2018 年7 月1 日起将进一步降低日用消费品进口关税,其中将洗衣机、冰箱等家电进口平均税率由20.5%降至8%。这是自2017 年12 月1 日起以暂定税率方式降低部分消费品进口关税后半年时间内的第二次降税。而从之前半年市场的反应来看,降税举措对家电市场基无影响; 我们认为本次税率的下调,市场格局同样不会产生明显变化。

这主要是源于两方面的原因:

(1)一方面,中国家电产业经过过去几十年的发展,技术和功能上基本实现了能做到自给自足,对于纯进口家电的依赖程度较低,根据我们的测算,除冰箱比例略高以外,空调洗衣机电视等主要品类的纯进口比例均显著小于1%;

(2)另一方面,中国家电市场开放已久,外资品牌表现差强人意与关税无关,而主要源于其本土化运营能力与国内龙头的差距,这个才是关键。

四、在家电板块里,风格多元化选股是表象,更好的选择是优选龙头

我们今年路演的感受:1 月以后,伴随着不断上修公司业绩,还有增量资金布局家电。3 月以后,大家开始关注前期资金布局较少的板块,海信电器被询问度最高,4 月以后,出于回避地产影响+出口影响股票,叠加一季报业绩不错,小天鹅、苏泊尔、欧普照明的关注度持续上升。5 月以后,格力分红事件影响了部分长线投资者对家电蓝筹配置的预期。最近2 周,对厨电龙头的询问度又重新开始上升,觉得2018 年PE20 倍估值水平趋于合理。

问题涉及方方面面,但我们最大的感受是资金结构更加多元化,其中, 长期性、风险偏好低的资金在增长。这种感受从2016 年开始,在2017 年变强,伴随着金融去杠杆的持续,这种变化有可能在2018 年还会持续。

行业弱周期+长线资金增加背景下,我们对家电龙头的估值是乐观的, 估值中枢会维持在当前水平,因为“物以稀为贵”的逻辑还在延续。一方面, 我们觉得资金风格多元化是朝着有利于家电龙头的方向发展,对稳增长、低风险资产的配置需求只会上升。另一方面,行业弱周期下,优质的公司显得更加弥足珍贵。

在这个背景下,今年我们的选股思路依旧是要以优质公司为基础。首先立足长期,根据产业周期、竞争格局及公司的基本面筛选出优质的公司。中期只要公司逻辑、行业基本面没有得到破坏,或者估值没有出现泡沫,就会维持推荐。短期则根据公司之间的边际变化或者估值的相对高低做一些排序的微调,例如一季报后我们便一直把边际改善预期强烈的海尔排在白电首位。

投资建议:

近期去杠杆、债券违约、贸易争端等风险事件持续发酵,市场出现明显下跌,风险偏好持续下行。资金向消费抱团的趋势从小食品等二三线消费龙头,逐步延伸到去年涨幅较大而年初至今持续盘整的一线白酒、家电龙头。考虑到家电龙头相对较低的估值、依旧良好的基本面表现(好于市场悲观预期),当前的防御属性与配置价值还是比较突出的。建议重点关注:

1)行业小周期影响,不改业绩确定性强的白电龙头:青岛海尔、美的集团、格力电器、小天鹅A;

2)成长逻辑清晰的龙头:苏泊尔、欧普照明、华帝股份、老板电器;

3)处于估值与经营底部,静待经营拐点确认的:九阳股份、TCL 集团。 风险因素

1.宏观经济不景气或加速下行给行业带来的系统性风险;

2.地产销量出现大幅度萎缩,影响行业新增需求,造成需求下降;

3.家电行业原材料价格大幅度上涨,造成企业成本压力上升,毛利率下降;