伊利股份:收入稳定增长,龙头市占率再上新台阶

业绩总结:公司2017年实现营业收入681亿元,同比增长12%,归母净利润60亿元,同比增长6%;其中17Q4实现营业收入156亿元,同比增长8%,归母净利润11亿元,同比下降16%。18Q1实现收入198亿元,同比增长25%,归母净利润21亿元,同比增长21%。2017年分红率为71%,同比提升7个百分点。

收入:保持稳定增长,市占率持续提升。1、收入:公司2017年及18Q1收入稳定增长,其中17Q1和18Q4合计收入同比增速为17%,主要受益于:1)消费升级,人均乳制品消费量稳步提升;2)城镇化推进带动乳制品消费增长;3)公司在三四线及以下区域渠道下沉力度较大,2017年公司在三四线及以下区域实现18%的收入增速。从产品端看,重点产品表现靓丽,其中金典同比增长23%、安慕希增长56%、畅意增长124%、畅轻增长22%、金领冠增长37%,目前公司重点产品收入占比达到46%,随着产品升级持续进行,未来重点高端产品收入规模将保持增长。2、市占率:受益于渠道精耕,公司市占率稳步提升。截至2018年一季度,公司常温奶市占率为36%,同比提升2个百分点;低温奶市占率为18%,同比提升1.4个百分点。随着公司渠道下沉持续进行以及高端产品收入占比不断提升,公司渗透率和市占率有望进一步提升。

毛利率:成本端承压,未来盈利能力稳中有升。公司2017年实现毛利率37.8%,同比下降0.5个百分点,主要原因在于2017年原材料和辅料价格上涨,其中原奶价格同比微幅上涨0.3%、瓦楞纸价格同比涨52%、糖价同比上涨约10%,在一定程度上侵蚀了产品结构升级带来的毛利率提升。2018Q1公司实现毛利率39%,同比略有提升,主要原因在于一季度瓦楞纸价格温和上涨,原奶和糖价略有下降,产品结构升级效果凸显。2018年在成本端仍有一定压力的情况下,预计公司毛利率将稳中有升。

费用投入:品牌宣传持续投入、运输及人力成本上涨,费用率将略有提升。公司2017年销售费用率同比下降0.5个百分点,其中17Q4销售费用率上升0.6个百分点,18Q1销售费用率上升1.5个百分点,主要原因在于:1)公司四季度起围绕冬奥会加大了品牌宣传投入;2)2017年装卸运费和员工薪酬分别同比增长14.5%和12.6%,运费和人力成本上涨导致销售费用率下降不明显。随着公司费用投入持续加大,公司短期费用率仍将略有提升,但从长期角度看,有利于品牌影响力和收入规模的扩大。

盈利预测与评级。考虑到成本端承压、费用率将略有提升,下调盈利预测。预计公司2018-2020年EPS分别为1.15元、1.33元、1.54元,未来三年归母净利润复合增速接近16%。考虑到公司作为行业龙头且市占率持续提升,给予公司2018年28倍估值,对应目标价32元,维持“买入”评级。