腾讯控股:一季度收入超预期,全年利润率承压

一季度手游表现有惊喜;全年仍处投入期,我们预计non-GAAP净利率同比略跌:腾讯一季度收入同比增长48%至735亿元,比市场预期高4%,手游收入同比增加68%,高于我们的预期,我们认为尽管市场已经了解爆款的春节期间的强劲表现以及新手游在3月iOS流水排名分别位列第二和第六,一季度手游表现还是给市场代来惊喜。净利润方面,我们看到GAAP层面虽然比市场预期高出三成,但为non-GAAP调整所抵消,non-GAAP净利润符合市场预期。我们预计由于公司持续在云、支付、AI、智慧零售等领域的投入,全年的non-GAAP净利率将同比跌两个百分点至25%左右。

一季度手游业务超预期,预计二季度受环比增长压力:一季度手游收入同比增加68%,环比增加28%至217亿元,超过我们的预期,主要驱动力是《王者荣耀》的流水增长以及新游戏《QQ飞车》和《奇迹MU:觉醒》的收入贡献。展望二季度,我们预计《王者荣耀》将维持约10%的收入同比增长;环比来看,由于尚未推出新的爆款游戏,我们预期手游收入将有个位数的环比下降,预计全年手游收入同比增长37%至860亿元。端游方面,我们预期二季度收入将环比个位数的下降,同比持平。公司透露生存类游戏仍在等待政府的批准,之后才能开启变现。

短视频与平台内容生态的发展有协同效应:一季度QQ看点DAU达到8000万;季度内腾讯重启短视频分享APP微视,提供PUGC内容。从协同效应来看,QQ看点、移动浏览器、微信热点、新闻APP和天天快报提供更多的短视频内容;而腾讯的长视频、音乐、体育和综艺节目等的多样内容都可以转为微视的内容;同时微视内容还可以发布到腾讯所有不同的推送平台。公司认为短视频的兴起对用户的线上社交活动影响不大,对腾讯的PGC内容影响也有限;同时腾讯的短视频和微视增长迅速,无论是从DAU还是用户使用时长方面,都有着很大的增长空间。

支付、云业务维持高增长,平衡收入结构:一季度其他收入同比增加111%至160亿元,主要为支付和云服务拉动,其中云服务收入同比增速超过100%,在视频和游戏云领域进一步扩大市场份额;其他收入占收比22%(vs.游戏总收入占比49%,低于一半),我们预计支付和云业务在重点投入下将保持高增长,对于占其他收入近八成的支付相关业务,我们预期公司仍将以高补贴来保持领先的市场份额。我们预计其他收入将在2018年贡献约四分之一的收入。

投资建议:维持买入-A的投资评级。目标价530港币(原540港币),基于1.2xPEG、32%的2018-21年EPSCAGR以及2019年非通用会计准则EPS13.66港币。我们预计公司2018/19年非通用会计准则每股收益分别为8.52元/11.61元(10.02港币/13.66港币),目标价对应2019年的估值为38.8倍非通用会计准则市盈率。

风险提示:新游戏不及预期、对内容以及新业务投入拉低利润率、广告增速低于预期。