银行行业:富国银行成功靠什么?

富国银行竞争优势显著,ROE长期跑赢行业

从1984-2017的34年里,富国银行有28年ROE超过行业整体水平。从ROA来看,富国银行的ROA也明显高于行业。富国银行的ROE并不靠加杠杆而来,而是依靠竞争优势得到的。

优势来源:从负债成本优势到非息收入优势

富国银行超额收益的来源大致可以分为三个阶段,划分标准是三次重大并购。

1)1984-1995年:富国银行还是一家区域性银行,优势来自负债成本低;

2)1999-2007年:富国银行并购第一州际银行和西北银行后,成为一家较大的全国性银行。此时的优势来自负债成本、非息收入,是与西北银行优劣势综合的结果;

3)2009-2017年:富国银行与美联银行合并之后,成为一家大型银行。这一时期的优势主要来自非息收入,靠的是资产管理业务和抵押贷款证券化业务。

客户基础好、经营审慎是富国银行成功的关键

富国银行在前期依靠深入社区、做好存款基础客户获得了低成本优势;后期随着并购做大,转而做强抵押贷款证券化业务和资产管理业务增强非息收入优势。不管是存款还是资产管理业务,依靠的都是良好的客户基础。

通过在负债、证券化和资产管理业务上下功夫,富国银行免于依靠高收益高风险的资产业务维持盈利能力,这种审慎的经营风格让其在金融危机期间价值凸显,也给我国银行的经营转型提供了借鉴。

投资建议

从富国银行案例来看,我国客户基础优异的四大行有望获得持续超额收益,因而其应该获得超越行业平均水平的估值。此外,四大行经营风格一向稳健,在经济平稳运行时期这种保守的经营风格容易被市场忽视,导致公司价值被低估。而恰如富国银行在金融危机期间价值被大幅重估一样,在目前监管从紧的严峻行业形势下,四大行的优势将进一步体现,估值有望回升,我们维持四大行“买入”评级。

风险提示

报告中数据大量来自各银行年报,数据波动性很大;FDIC所统计的银行范围也可能存在变动。我们通过拉长时间的方式来消除波动性,投资者大可不必过分关注一两年的数据差异。