信用债周报:关注取消和推迟发行债券

本周适逢五一假期,债市仅开盘三天,信用债发行市场较为冷清,发行量、偿还量和净融资额均回落,发行利率分化。本周信用债二级市场交投清淡,收益率大多上行,但短融收益率大幅下行。信用利差全线走阔,期限利差继续呈现分化态势,但长久期期限利差反而收窄,短久期期限利差走阔,可见当前投资者已普遍加长所购债券的久期,体现了对债市长期发展的看好,但信用利差的全线走阔和短久期券种短融收益率的下行也体现出投资者的谨慎态度。

本周央行公开市场操作净回笼1100亿元,资金面恢复平静。随着季末效应和税期因素的消退,资金面将逐步恢复平静,预期未来债市仍将向好。原因在于,降准确认了稳货币的格局将得以延续,未来“降准+对冲MLF”的操作模式仍有相当大的空间;此外,资管新规“靴子落地”,过渡期延长到2020年底,对流动性和市场预期构成利好。但值得注意的是,当前中美贸易争端有升级趋势,贸易谈判暂不容乐观,若中美贸易争端无法得到妥善解决,进入三季度(美豆出口旺季)后通胀风险将不容小觑。就信用债市场来看,当前信用违约风险值得警惕,本周信用债收益率多数上行已体现了投资者对信用债投资的谨慎态度。

信用债策略:关注取消或推迟发行债券,警惕融资依赖企业违约风险。上周,信用债一级市场取消和推迟发行信用债达到65只(本周仅3个交易日,取消和推迟发行信用债也高达22只),远高于以往每周十多只,而同时信用利差从上周开始走阔。事实上,在当前融资环境趋紧的背景下,一级市场取消和推迟发行正逐步成为二级市场信用利差走阔的方向标。当前正在发酵的盾安百亿债务危机,也与信用债的取消发行密切相关,债券发行失败后资金链的断裂引发了盾安集团流动性危机。盾安集团过度依赖债券融资且发债期限较短,债券到期集中;截至5月4日,盾安集团存续债券共计113亿元,其中将于2018年到期的债券总额73亿元。总体而言,盾安集团自有资金紧张,融资渠道的趋紧致使其再融资难度较高,短期偿付压力增大,因而造成资金链断裂而引发流动性危机。此外,此次盾安危机中评级机构的表现也值得关注。在盾安债务危机曝光之前,大公国际在2017年8月发布报告,评定盾安集团主体信用评级为AA+,直至2018年5月4日晚才将盾安集团主体信用评级从AA+下调至AA-,评级展望调整为负面。事实上,评级机构对债项和主体进行评级时,常常会出现对重要风险因素关注不足、合规管理不严谨等情形,而且由于企业债务链条错综复杂,可能存在隐性债务,导致整体风险被低估的现象并不少见。而在资管新规落地,非标等融资渠道萎缩的背景下,企业再融资困难,这些隐性债务将浮出水面,带来的风险值得投资者警惕。

风险提示:1)经济增长强于预期。如果宏观经济表现超预期,基本面支撑利率保持高位将压制债市表现;而经济上行也有利于企业经营,降低债务违约风险,延迟信用利差走阔趋势;2)金融监管政策变动超预期。当前市场对于金融严监管的趋势已有共识,但2018年监管的力度与政策推进节奏仍存在分歧,如果监管政策出现预期外的较大变动,货币政策收紧速度过快,也将对市场造成一定冲击。3)大规模贸易战爆发。当前贸易摩擦或将进入磋商阶段,仍存在回旋余地,虽然大豆正式划为制裁武器,但上半年对本国通胀的外生冲击较低,但若中美贸易争端无法得到妥善解决,进入三季度(美豆出口旺季)后通胀风险将不容小觑。