利率债周报:欧美通胀预期分化,贸易战风险攀升

股市震荡商品走强,资金面恢复平静。上周受美元升值、贸易战风险上升影响,股票震荡、债市走平。创业板指单周上涨0.51%,沪深300单周上涨0.47%,10Y国债维持在3.63%,10Y国开债下行3个bp至4.40%。受高频工业数据上行影响,大宗商品有所回升,南华工业品指数单周上行1.7%。随着季末效应和税期因素的消退,资金面恢复平静,DR007下行30个bp至2.70%,DR014下行150个bp至3.42%,3个月FR007互换利率下行7个bp至3.17%。

不可贸易部门通胀推高美国通胀预期。3月美国PCE达到2.0%,正式触及了美联储的通胀目标。分部门看,食品(代表一产价格)对整体PCE的拉动为0.03%(去年末0.06%),非食品消费品(代表二产价格)对整体PCE的拉动为0.06%(去年末0.05%)。由此可见,整个可贸易部门通胀是比较平缓的,油价上行带来的正面影响与美元触底反弹带来的负向影响基本抵消。年初以来真正拉动PCE走高的是服务部门--金融服务对整体的拉动从0.32%升至0.48%,市场化服务对整体PCE的拉动从0.72%升至0.88%。可以直观的发现,实体需求推动的不可贸易部门通胀是美国通胀预期走高的主要原因。

从目前看,欧美通胀预期分化将延续,这将影响利率、汇率等多个层面。虽然美联储处于缩表通道,但美国企业的强劲内生增长决定了美国企业中期仍将处于扩表通道。根据我们的测算,2018标普500(剔除金融)扣非归母净利润增速将达到19.7%(2017年14.1%),标普500(剔除金融)总资产增速为11.7%(2017年9.0%)。美国企业仍处于扩表区间,这是我们依旧看多美国经济的基础。美国经济复苏走向过热的过程将伴随通胀预期的上扬和利率中枢的抬升。另一方面,欧洲的经济活动与企业投资并不如美国那般牢固,从PMI、工业生产、消费支出等多方面看,欧洲经济已现疲态,这将打压欧洲的通胀预期。欧美通胀预期分化的一个结果是两国利率水平的分化,美欧2年期国债利差从年初的194个bp上升至目前的296个bp,美元相应触底回升。

中美通胀预期亦有分化空间,贸易战带来不确定性。相较欧美发达国家,中国通胀水平更多受农产品价格因素影响,而猪周期的深度下跌无疑打压了中国的通胀中枢。根据高频数据测算,4月食品CPI将进一步回落至1.0%,主因猪肉和蔬菜价格的进一步回落。从高频数据和终端调研看,猪周期仍将处于底部盘整区间。另一方面,实体去杠杆、融资收紧与企业盈利回落将作用于企业部门,企业扩表速度将有所放缓。根据我们的测算,年“中国500”1(剔除金融)总资产增速为13.0%,较2017年16.0%的水平有所下移。中国扩表速度放缓亦将制约内生性通胀的上扬空间,中美2年期国债利差已从200个bp下移至目前的60个bp。但值得注意的是,贸易战的愈演愈烈之势可能改变中国的温和通胀环境,根据我们的测算,若大豆价格上涨20%-30%,那将会通过豆制品、食用油等项目合计拉动CPI 上行0.28%-0.42%。

投资建议:债市中期格局仍然向好,贸易战风险攀升。我们认为当前债市的大格局仍是比较良好的,一是降准确认了稳货币的格局将得以延续,按照银监会于学军“未来三年降准6-8个百分点”的假设,未来“降准+对冲MLF”的操作模式仍有相当大的空间,这是决定债市向好格局的“压舱石”;二是资产新规“靴子落地”,过渡期延长到2020年底给予了金融机构充足的调整和转型时间,这对流动性和市场预期无疑构成利好;三是目前市场筹码的分布仍是较为健康的,虽然回购杠杆有所上升,但久期杠杆仍处于较低水平。值得注意的是,当前中美贸易争端有升级趋势,贸易谈判暂不容乐观,若中美贸易争端无法得到妥善解决,进入三季度(美豆出口旺季)后通胀风险将不容小觑。另外,工业经济的短端修复,以及中美利差的快速收窄亦构成国内债券收益率快速下行的制约。

风险提示:1)宏观经济超预期,工业生产、通胀、企业盈利等指标大幅上扬打压债市情绪。2)金融监管政策超预期。在流动性收紧的环境下,倘若金融监管出台政策出台节奏超出市场预期,中小金融企业经营压力也会加剧,流动性会遭受较大负面影响。3)海外资本市场波动加大。随着我国资本市场对外开放的加强,全球资产波动也会给国内市场带来较大影响。