中材国际:毛利率再创新高,汇兑损失拖累业绩

经营分析

毛利率升至18%继续创新高,高额汇兑损失拖累业绩。1)2018年Q1公司实现营收/归母净利润为45/1.8亿元,同比增长15%/18%,基本符合我们预期。2)2018Q1公司毛利率/净利率为18.3%/4%,同增3.5/0.2pct,毛利率再创新高。期间费用率13.5%,同增3.2pct,销售/管理/财务费用率同增-0.3/-0.5/+4pct。财务费用率大幅提升的主要原因是一季度公司汇兑损失增加至财务费用同增432%至2.3亿元,我们若扣除汇兑损失公司Q1净利率有望达到近8%同样将创历史新高,随着人民币汇率趋于稳定公司Q2净利率预计将大幅攀升;3)公司应收账款/存货周转天数为58/96天,同减18/15天,营运能力提升,资产减值损失同减73%至-0.2亿元,主要是子公司收回单项计提坏账的应收款项转回坏账准备所致;4)公司2018Q1经营活动现金流量净额-10.3亿元,同比减少870%,主要由于埃及GOEBeniSuef项目分期收款、收尾项目对分包商质保金集中支付以及一季度支付履约保证金增加,GOE项目1季度完工后现金流有望大幅改善。

建筑2018年自下而上变化最大标的之一,国改/危废/精细化管理正改造公司发展轨迹。①根据我们预测公司2018年业绩将达15亿元,其中环保业绩3亿,传统主业达12亿,若环保给予15倍PE估值,则12亿传统主业仅估值101亿元,对应PE仅8.4倍;②根据中国建材官网,“两材”重组完成后集团需完成6大业务整合,公司作为唯一国际工程业务平台国改想象空间大;③公司水泥窑协同处置危废技术自上世纪90年代开始研究,经验丰富,合并之后的中国建材集团旗下产能4000t/d以上水泥线超百条,公司协同处置危废业务存潜力;④2015年之后公司传统业务精细化管理+有限多元化经营打开了盈利能力和业务范围的天花板,2017年新签订单近历史新高,2018年Q1毛利率超18%创历史新高且预计仍具有较大提升空间。

投资建议

我们预测2018/2019年归母净利15/18亿,考虑到公司存国改预期且环保、投资等多元化业务发展,维持17元目标价(20*2018PE)。风险提示:

人民币汇率上升,水泥窑协同处置危废、国企改革不达预期。