五粮液2017年年报及2018年一季报点评:q1业绩超预期,量价积极提效增利

Q1业绩超预期,回款现金流乐观

2017年实现营收301.87亿元,同增22.99%,归母净利润96.74亿元,同增42.58%,实现EPS为2.55元;17Q4收入82.09亿元,同增19.94%,归母净利润27.09亿元,同增60.94%;18Q1实现收入138.98亿元,同增36.80%,归母净利润49.71亿元,同增38.35%,业绩超预期。在Q1集中打春节货款及承兑汇票使用下,期末预收款及应收票据分别为58亿及172亿,分别较年初环增11亿、60亿,Q1销售收现104亿元同增35.16%,经营净现金流24亿元同增30%,与收入增速匹配。2017年计划每10股派现金13元,分红率52.16%同增1.8pct。2018年收入目标增长26%,长期愿景指引十三五末收入超600亿、五粮液市场投放量3万吨。

税率回稳费率下降,毛利率净利率提升

2017年公司消费税率8.7%同增3.2pcts,18Q1营业税金率14.07%同增6.6pcts,去年5月1日消费税基提高后近3个季度营业税金率均保持在14.1-14.2%,消费税已回归合理范围。在提价及产品升级影响下,17年毛利率72%同增1.8pcts,18Q1毛利率73.2%同增2.7pcts;2017年销售费用率12%同减7.1pcts,18Q1亦同减3.6pct至7.2pcts,渠道管控调整下有效节省市场投入;17年管理费用率7.5%同减1.2pcts,18Q1亦同减1.4%至4.3%。综合影响,17年净利率33.4%同增4.7pcts,18Q1净利率37.5%同增0.7pct。

量价齐升拉动收入,产品矩阵完善

2017年酒类收入281亿,同比增长23.73%,毛利率76.71%同增1.31pcts;其中高价位酒收入214亿元同增22.84%,毛利率85.17%同增1.77pcts,17年五粮液系列销量约1.8万吨同增约12%,提价贡献增长约15%;今年销量计划达2万吨,目前按计划内外价格739/839元1:1匹配均价达789元,18Q1五粮液产品发货量约6000吨,回款完成全年50%,动销占全年投放量的30%左右,社会库存较低,一批价维持在810元左右,随着公司加强对渠道和票据政策的调整管控,不断优化供需关系,批价仍有提升空间;2017年中低价位酒收入67亿元同增26.66%,毛利率49.7%同增0.65pct。公司按照“向核心品牌、向自营品牌、向中高价位品牌聚焦”的原则突出打造全国性战略大单品和区域性重点产品,形成“4+4”的系列酒品牌矩阵,有望保持高速增长,计划系列酒全年完成百亿目标。(下页续)

推进百城千县万店,定增落地激励提效

销售端进一步推进百城千县万店工程,目前已在全国46个重点城市建设了7000余家核心终端网点,17年专卖店达千余家,预计18年将新增500-600家专卖店下沉渠道及布局空白区域,2017年公司前五大客户占比11%同减2pcts。同时推出“五粮e店”终端模式,建设零售化、连锁化和线上线下一体化的五粮液新零售终端模式。定增4月落地,实现管理层及经销商利益绑定,有利于内外齐心,调动主观能动性提升运营效率和质量,盈利能力将不断优化。

盈利预测与估值。Q1业绩实现开门红,定增落地强化内外激励,业绩稳健增长,预计2018-20年摊薄后EPS3.35/4.38/5.45元,对应20.3/15.5/12.5倍PE,维持“买入”评级。

风险因素:行业景气度波动;渠道拓展缓慢;量价表现不达预期。