石大胜华深度报告:溶剂龙头拉开量价齐升序幕

电解液溶剂龙头,2018年拉开量价齐升高弹性序幕。公司最核心产品是碳酸二甲酯(DMC)系列,另有甲基叔丁基醚(MTBE)以及液化气、油类和混合芳烃等产品。DMC产品广泛应用于锂电池电解液溶剂、涂料以及聚碳酸酯合成等领域。DMC系列以外产品均为公司一体化装置的联产品或再加工产品,毛利率较低,2017年DMC系列产品在公司收入占比达到37%,毛利占比达到83%,是公司利润弹性的主要来源。

2018年一季度DMC系列产品销量同比增长6.5%,售价上涨7.1%,公司整体扣非归母净利润同比增长59%,涨价向公司净利率充分传导。4月DMC市场均价同比增长25%,成本和需求双重驱动下,预计全年均价将上涨15%,新能源车高成长对溶剂需求形成有效拉动,作为溶剂龙头,2018年公司量价齐升序幕正式拉开。

DMC产品受新能源车和聚碳酸酯国产化拉动,长期需求增速保持在10%以上。由于新能源车快速成长,电解液行业复合增速达到25%,龙头公司在30%以上。公司在全球电解液溶剂市场份额超过40%,电池级溶剂产品占比明显高于同行,充分享受行业增长。我国聚碳酸酯长期以来依赖进口,中美贸易战加快进口替代步伐,对原材料DMC需求形成拉动。DMC系列产品需求增速预计保持在10%以上,展示出很强的成长属性。

行业有效产能不足,公司一体化生产独享高开工率。DMC原材料环氧丙烷价格长期处于卖方市场,仅少数DMC企业自有环氧丙烷装置,多数DMC产能长期开工不足。2017年全国DMC产能74.3万吨,产量34.65万吨,开工率仅为47%。环氧丙烷价格波动大于DMC产品,环保限产下环氧丙烷价格可能短期快速上涨,外购环氧丙烷的DMC厂商,成本上涨快于售价,更加难以形成新增有效开工。公司拥有完整、一体化装置,通过蜡油等原材料自产环氧丙烷,成本把控上明显优于其他公司,几乎长期处于满产状态。我们认为DMC产品名义上产能供过于求,实际上有效低成本产能不足,新增供给短期难以释放。

需求和成本驱动叠加带来量价齐升,二、三季度有望成为利润爆点。2015年后受到需求驱动,DMC均价逐年提升,季度价格跟随新能源车产销周期波动现象明显。由于新能源车缓冲期的存在,全年有

望出现两次抢装行情。一季度属于DMC传统淡季,价格已经有所上涨,4月出厂价大幅好于去年同期,缓冲期内新能源车淡季不淡驱动效应已经逐步显现,预计随着新能源车旺季到来,DMC价格有望进一步上涨。公司原材料蜡油价格相对稳定,公司通过一体化生产将DMC价格上涨充分转化为利润增长,预计毛利率、市占率同步提升。 盈利预测和投资评级:DMC呈现供不应求的状态,公司通过一体化生产,产品涨价顺利传导到净利润。公司享受新能源车驱动下高行业增速以及市场占有率提升。DMC产品具有很强成长属性,有效供给有别于市场认知,是目前新能源汽车材料中稀缺的量价齐升领域,在成本和需求叠加驱动下,二、三季度有望成为公司业绩爆点。预计EPS为1.50元,1.94元,2.34元,对应的PE分别为14倍,11倍,9倍,首次覆盖,给予“买入”评级。

风险提示:公司DMC产品涨价不及预期;原油价格上涨不及预期;新能源车需求不及预期;聚碳酸酯进口替代不及预期;DMC在涂料、油漆市场渗透不及预期;原材料成本上涨风险。