5月利率债月报:乐观基础尚在,预期修正或现

降准叠加月末资金紧张,4月利率走出V字行情。4月中上旬资金面持续宽松,DR007维持在2.6%-2.8%窄幅区间波动,且央行降准进一步确认了稳货币格局。受此影响,国债期货当月最高涨幅达到1.8%,10Y国债利率一度下行20个bp至3.5%,10Y国开利率一度下行30个bp至4.3%。下半月受税期与降准时点错配等影响,资金面有所收紧,DR007上行至3.0%,交易所GC007一度冲高至7.8%。受此影响,债市出现获利回吐行情,前期涨幅有所收敛。

资金面收紧除与税期错配等扰动因素有关外,广义基金加杠杆亦为重要原因。2月以来债市表现总体强于预期,10Y国债利率从3.9%最低下行至3.5%。虽然债市表现较强,但由于市场较为担心严监管、紧货币等问题,大部分机构并未选择主动拉长久期,而是选择“回购+短债/存单”的方式来增厚收益。机构托管数据亦显示广义基金3月大举加仓同业存单3262亿元,加仓脚步大大加快。另一方面,18Q1债券基金季报显示债券型基金债券平均持有期仍为2.1年,与17Q4持平,久期杠杆并未放大。由于“回购+短债/存单”模式渐成主流,我们可以发现3M回购-R007利差从年初的180bp缩减至目前的79bp,6M存单-R007利差从年初的155bp缩减至目前的49bp。客观而言,货币市场期限利差的收窄有助于抚平债券收益率曲线在3M-6M区间的“鼓包”,使收益率曲线恢复正常状态。这是套利操作下的必然结果,也符合长期趋势,但短期内利差迅速收窄也容易引发获利回吐风险。此外,央行对资金面的态度或也将因此有所微调。 资产新规“靴子落地”,大资管转型道阻且长。4月末市场等待多时的资管新规正式稿终于落地,较去年11月份的征求意见稿而言,正式稿核心要义变动不大而操作性更强,最大的变化集中在四个方面,即过渡期、产品净值化管理、统一杠杆放宽以及标准化债权确认。尤其值得注意的是,资管新规正式稿给出的过渡期延长到2020年底,这一定程度上超出了市场预期。考虑到现存非标资产往往具有较长的投资期限,正式稿延长了过渡期实际上是给予金融机构充足的调整和转型时间,以维持必要的流动性和市场稳定;因此,资管新规的“靴子落地”与过渡期的延长对债市构成利好。但值得注意的是,过渡期延长只是舒缓了存量消解的压力,与增量违规业务的全面打击并行不悖,这可以从今年表外融资的断崖式下跌中窥得一斑。此外,今年最大的政策主题是结构性去杠杆,在此背景下金融严监管大方向不变,在正式稿发布后,相关细则有望加速出台,大资管行业的整顿和转型其实才刚刚开始。

实体需求方面,4月楼市销量有所回暖,一二线城市筑底回升。4月百强房企销售面积同比增长28.4%(上期值11.1%),增速明显回升。