上海机场:盈利能力提升,枢纽机场长期配置价值显著

经营分析

流量低增长不妨碍营收提速:2018Q1上海机场处罚继续,流量增速依然处于低位,起降架次同增2.7%(前值3.4%),旅客吞吐量同增5.5%(前值7.6%),其中国际线增速成为亮点,起降架次同增7.7%(国内-0.8%),旅客吞吐量同增9.9%(国内1.6%)。不过公司营收依然高速增长,或是由于1)2017年4月内航内线提价;2)非航商业营收维持高增速。

成本控制得当,盈利能力提升:公司2018Q1营业成本11.2亿元,同增8.6%,增速明显低于营收增速,主要由于非航商业毛利较高,并且内航内线提价以及国际线旅客增速提升,都利好公司盈利能力。2018Q1公司毛利率50.7%,历史单季第三高,同增5.3pct,净利率28.6%,同增5.1pct。

航班正常率好转,期待流量增速回暖:115号文出台以后,浦东机场航班放行正常率提升明显,2018Q1达到85.2%,2017Q3和2017Q4分别为59.5%和85.8%。正常率好转预计将取消对浦东的处罚,并且利好旅客出行需求提升,从而使得公司流量增速回暖。另外,卫星厅预计将于2019年底建成投产,届时航站楼产能扩大,或将获得时刻增长。

商业租赁看点依旧:商业租赁成为业绩增长主要动力,伴随居民消费升级,枢纽机场国际线占比高,旅客消费意愿更强。卫星厅面积接近T1/T2总和,且无安检和值机区域,商业面积更大,有助于大幅增厚商业租赁收入。另外公司免税协议到期,国旅收购日上上海,免税新协议签订即将落地。新协议扣点率若提高至40%,按照受益半年计算,预计贡献业绩增量约5亿元,对应2017年净利润为13%(图4)。

投资建议

上海机场作为枢纽机场龙头,国际及地区线占比接近50%,旅客更为优质,商业有望带动业绩长期高增长,2018年免税新协议将贡献业绩新增量。并且内生增长稳定,产能扩张后,资本开支减少,现金充足,安全边际显著,战略资产适合长期价值配置。预测公司2018-2020年EPS分别为2.32/2.61/2.98元,对应PE分别为20/18/16倍,维持“买入”评级。

风险提示

经济增长下行;连续出现恶劣气候;免税招标低于预期等。