宏观专题:货币退出路径,选择与比较

货币退出决策的影响因素

经济复苏力度的强弱,显然是货币退出决策时首先要考虑的因素。通货膨胀是FED(美联储)为升息给出的最主要理由,FED最早是将失业率作为货币政策退出的最主要条件的。金融流动性将决定货币当局退出的节奏,货币乘数代表的金融体系机能是否恢复,将决定“缩表”与否。宏观风险状况和吸引国际资本竞争力等,也是货币退出不可缺的考量因素。当危机状态过去、经济恢复正常、金融机能复苏后,非常态的超宽松货币政策终将退出,各国央行有三种退出途径可供选择:先升息后缩表;先缩表后升息;升息、缩表同步,即边升息边收缩。选择哪种退出路径,主要取决于上述几种因素的综合影响。

西方货币退出的步伐存差异

先前实行超级宽松货币政策的四大主要经济体,目前货币退出的动机都不是很强烈,日本央行的表态,仅仅是为未来的退出做好准备,ECB则是放弃宽松倾向,两国都表示要防止货币收缩妨碍经济复苏。比较而言,只有美国有弱退出的动机和需求;导致FED退出的影响因素,决定了FED只能选择价格手段。

升息后的“缩表”前景

在可预见的将来,FED不会对市场发出“缩表”的预期。除美国外,其他西方主要经济体的货币退出紧迫程度目前还不强。英国货币退出条件还远未具备,即使未来有升息举动(或出于提振市场信心、汇率管理等目的),也不意味着货币退出。日本在西方经济体中是最晚施行QE的,因为日本危机前就已陷入了流动性陷阱20多年。日本跟随施行超级宽松货币政策的目的,主要是为了走出通货紧缩状态。QE实际上使得日本信用创造能力被动下降。

中国“去杠杆”不是货币退出

首先,“去杠杆”不是中国的逆周期管理政策,而是新时代下中国经济转型升级的需要。其次,中国货币并未经历超级量化宽松过程。第三,从金融机能变化看,中国金融体系的信用创造能力并未受到危机冲击。第四,中国央行升息主要为规范机构经营行为。第五,“去杠杆”环境下,维持适度的报表扩张,是中国央行的艰巨任务。

海外货币退出不改中国资本市场平稳向上趋势

海外货币退出并不是应对经济过热的逆周期政策,而是为了防止超级量化宽松货币政策负效应的过度积累。只要利率水平上升到突破流动性陷进水平,升息步伐就将放缓,甚至暂停。FED在2018年的升息节奏,在2019年绝不会出现。加息有顶,短期顶部应该已接近;2018年升息预期落空的概率不能排除。在现实世界中,利率平价公式不成立是更为常见的状态。国内因素决定中国资本市场发展趋势。