九州通:业绩维持较快增速,内生性增长强劲

公司发布2017年年度报告和2018年一季度报告, 2017年利润分配预案为每10股派1.00元(含税)。公司2017年实现营业收入739.43亿元,同比增长20.12%;实现归母净利润14.46亿元,同比增长64.87%;实现扣非归母净利润10.10亿元,同比增长22.29%。公司2018年第一季度实现营业收入222.10亿元,同比增长18.05%;实现归母净利润2.21亿元,同比增长19.20%。

事项点评

医疗机构渠道销售维持较高增速,“两票制”背景下有望持续扩大市场份额 公司医疗机构销售渠道2017年实现收入223.32亿元,同比增长33.62%,其中:1)二级及以上医院销售实现收入146.16亿元(+32.96%),二级及以上医院客户达4,600余家(+21.69%),公司在各地开展新一轮药品招标的背景下进一步拓展医院业务,原有医院客户销售增长的同时增加新医院开户,带动二级及以上医院市场收入维持较高增速;2)二级以下基层医疗机构销售实现收入77.16亿元(+34.87%),基层医疗机构客户达70,900余家(+37.00%),受益于分级诊疗政策推进,公司基层医疗机构市场销售增速加快。公司对下游医药批发商的销售2017年实现收入297.02亿元,同比增长4.92%,增速放缓的主要原因是“两票制”持续推进等。公司已建立31个省级医药物流中心并下设81家地级市分销物流中心,营销网络覆盖全国大部分行政区域。我们认为,公司作为全国性医药流通龙头,凭借营销网络覆盖面广、配套医药物流中心完善等竞争优势有望在“两票制”、分级诊疗等政策背景下享受政策红利,逐步扩大公司纯销业务比例的同时扩大市场份额。

零售药店渠道销售快速增长 公司零售药店渠道2017年实现收入168.71亿元,同比增长32.65%,其中:1)对连锁药店批发客户的销售收入为120.40亿元(+35.44%);2)对单体药店批发客户的销售收入为48.31亿元(+26.17%)。公司零售药店渠道收入规模快速增长的主要原因是受“营改增”等政策影响,部分零售药店由向区域性小批发商低价采购模式转变为向公司采购,带动公司零售药店渠道新增客户并原有客户的采购量增长。

公司零售业务2017年实现收入18.77亿元,同比增长16.53%,截至2017年12月底,公司拥有零售药店953家(+4.61%),其中直营店300家(+12.36%)、加盟店653家(+1.40%)。公司好药师实体药店2017年实现收入7.98亿元(+24.04%),销售毛利率为23.18%;好药师B2C业务实现收入10.78亿元(+11.52%),销售毛利率为13.06%,B2C业务收入增速放缓的主要原因是公司调整业务模式等。

核心业务中西成药维持较快增速 分产品来看:1)中西成药业务2017年实现收入294.22亿元(+16.81%),毛利率为8.10%(+1.00pp),公司持续推进优质供应商业务并优化分销、采购业务组织,维持中西成药业务较快增速的同时提升毛利率水平;2)中药材与中药饮片业务2017年实现收入28.18亿元(+32.42%),毛利率为13.30%(-3.14pp),毛利率下降的主要原因是高毛利的阿胶业务被剥离转入药品业务等;3)医疗器械与计生用品业务2017年实现收入69.76亿元(+43.23%)、毛利率为8.15%(-1.93pp),毛利率下降的原因是公司集中处理历史库存; 4)食品、保健品、化妆品等消费品业务2017年实现收入45.12亿元(+32.57%),毛利率为8.25%(-0.67pp),毛利率下降的原因是消费品业务产品结构变化,毛利率水平高的奶粉产品收入占比下降。

公司2018Q1销售毛利率为7.78%,同比上升0.28个百分点;期间费用率为6.03%,同比上升0.49pp,其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为3.11%、2.14%、0.78%,同比分别上升0.44pp、上升0.07pp、下降0.02pp。

风险提示

两票制、药品招标降价等行业政策风险;医疗机构销售不及预期风险;应收账款账期延长风险

投资建议

未来六个月,维持“谨慎增持”评级 结合2018年一季报我们调整公司18、19年EPS至0.73、0.94元,以4月25日收盘价18.29元计算,动态PE分别为24.95倍和19.47倍。同类型可比上市公司18年市盈率中位值为19.50倍,公司市盈率高于行业平均水平。我们认为,作为全国性医药商业龙头企业,拥有营销网络覆盖面广、配套医药物流中心完善等竞争优势,在“两票制”、分级诊疗等政策背景有望持续享受政策红利,拓展新增客户的同时强化原有客户的销售额增长,为公司业绩持续增长提供推动力。未来六个月,维持“谨慎增持”评级。